迈过周期低谷 新能源汽车再迎高成长期

 

2015年底到2016年上半年，其实正处于新能源汽车行业第一次进入大规模放量期，属于政策驱动和基本面共振向上的阶段，简单说，就是政策驱动下的行业价量齐升，而产能过剩的压力最早也要在2017年才开始显现，短期没有证伪压力。那么对于当时处于结构性行情的市场来说，很容易对这种成长性的机会聚焦，对这个行业给予可能未来两年乃至更长的增长预期的折现。比如对于行业龙头的电池公司，都用未来几年的投产规划来匡算产量，然后乘以单价和净利率（即使考虑了降价因素也是趋于乐观的），来进行净利润和市值空间的计算，算出来的估值并不昂贵。

 

因此即使行业的短期基本面事实上开始出现了恶化趋势，但是由于长线逻辑并未直接遭到破坏和证伪，股价的走势会强于基本面，或者是比基本面更晚见顶。事实上行业的基本面在2016年二季度边际上已经开始恶化，对于行业骗补的核查已经开始，新的补贴将大幅下调也已经在市场内传开，而各个环节的大规模扩产计划将带来2017年-2018年的过剩压力也日趋明朗，但是当时市场仍然是相信全年会完成70万辆的销售，相信物流车和乘用车会放量，并带动三元产业链的爆发，结果二季度是整个板块行情加速的阶段。市场当时更多的是关心公司的产能规划，对于下游客户订货量的验证，并没有那么重视，而这点恰恰在行业进入激烈竞争的洗牌阶段是很重要的。

 

2016年下半年，随着骗补核查事件的逐步明朗，市场开始意识到低估了政策的强硬程度。从骗补结果出台，再到车型推荐目录的一次次晚于预期，行业上市公司现金流恶化，产业链的资金占用也更为严重，之前市场并未担心的出货量开始出现问题。市场也从之前一致预期的9月出政策10月冲量来第二波行情，到越来越失去信心，直到最后年底车型目录出台，补贴落地，11月和12月冲量了18万辆，市场依然毫无反应，个股继续调整。除了本身的估值透支了业绩预期外，背后就是行业的长期逻辑也发生了变化。市场意识到政府对于补贴的严控以及加快退出，将倒逼行业创新加速，最后真正机会是来自于成本下降能力强、质量控制优秀、创新优势突出的产业链上的龙头公司。具体来说，市场期待看到的是类似Tesla的Model 3这样，未来能够不依赖于补贴和牌照优惠的爆款车型，带动其配套的相关产业链的公司，或者说看好产业链上能配套最多最强的下游客户的龙头公司。

 

而在这个阶段，行业先要面临补贴退坡后整体降价压力的传导，以及2016年行业加速扩张后产能过剩压力的出清，估值也从2016年上半年量价齐升的乐观，到2017年量不确定而价会较大幅度下跌的悲观。因此在还没看到下游整车厂能出现爆款车型机会的时候，大家对行业的看法容易变得谨慎。对于行业内的公司，相比产能的规划，大家也开始更关注下游的客户是哪些，意向订单如何，与下游客户反复调研沟通来验证。简单说就是大家在关心的是，2017年的出货量和价格，而这两点可能是行业洗牌阶段非常重要的。

 

经历了一年多时间，我们可以认为龙头企业在用成长和之前的调整消化估值的压力，那么重新回到合理后，今年新能源汽车板块，在市场悲观预期很充分的情况下，边际改善其实很重要。这个改善的预期差来自两个方面，一方面是供给低于预期，一方面是需求超出预期。首先供给角度，我们需要重新审视区分名义供给和实际供给，后者有可能会明显低于前者，从而比如在设备采购、产线集成安装调试进度、良率控制、管理能力等，一些领域的新进入者可能会遭到远超之前预期的难度，进而实际上我们之前对产能过剩压力过于高估或者悲观。需求角度，国内方面，为了适应新的补贴政策的要求以及消化去年底抢装后的影响，一季度经历了销售低谷后，二季度行业的排产开始恢复，环比持续正增长，三季度预期成为销售旺季，同比去年的低基数将有亮眼的高增。产业链各个环节也在经历了一季度的降价冲击后，价的不确定性得到了极大的消除，市场可以更多地去关注量的变化，双积分征求意见稿的出台并未如传言推迟实施时点，国家鼓励行业发展的态度坚定，更强调支持创新驱动和推广运用，扶优做强，行业的基本面正朝着积极的方向演进。

 

而更大的需求预期差，可能是来自国外，这也是之前市场的框架中可能较为低估的，很多人以为只要关注中国市场的放量情况就可以了，而在今年，一个很重要的影响因素是，海外汽车行业电动化浪潮的超预期。海外的大众、宝马、通用、日产等纷纷发布了电动化战略，多款车型将在未来两年上市，高速增长趋势已成。Tesla的Model 3在7月开始生产，12月开始月产量达到2万辆。沃尔沃表示从2019年起所有新款汽车都将是纯电动或混合动力车，北汽和戴姆勒签订了共同投资建设纯电动汽车产线的协议，这些都将给进入了相关产业链的公司带来需求的系统性重估，对行业的未来成长前景也更为清晰乐观。

 

至于市场质疑目前乘用车只是依靠A00为代表的低端车放量，不代表产业方向，我们觉得正如当年国产智能手机从低端模仿苹果、三星，到现在华为、OPPO、VIVO的崛起一样，在放量的过程中形成了产业链的配套能力，在各个环节都诞生了一批在国际上具有竞争力的公司。同样这个阶段我们也开始看到产业链中一些龙头公司进入国外产业链的能力，新能源汽车产业从低端到高端，从模仿到创新超越，只是时间问题，因为中国具有最大的消费市场、强大的工程师红利和最全的产业链配套能力，更何况新能源汽车我们的起跑线离国外并不远。

 

无论是传统车企还是新进入者，国内外各大车厂都已经积极投身于这场变革中。那么我们现在看待行业就应该兼顾成长性行业和周期性行业的视角，重视周期性行业的洗牌过程对于利润和估值的杀伤，但是更要积极关注这个阶段，龙头市占率的提升和行业格局的变化。伴随着行业集中度的提升，龙头企业定价能力和成本管理优势突出，研发实力、经营效率、获取低成本资金的能力、产业链的地位等，都将表现出强者恒强的特点，盈利能力和抗经济波动风险的能力更强。我们可以看到很多进入成熟期，整体增速个位数的行业，龙头企业的增速依然可以保持在20%-30%。

 

分化和集中将是行业的常态，未来板块的投资机会将更多地体现在爆款车型的供应链环节上。供给侧改革其实在新能源汽车的这个阶段也同样已经发生，除了政策向着扶优做强，鼓励创新的方向引导外，市场力量的自发进行更为重要。这个行业还天然和创新、技术进步以及消费升级具有高关联性，这也是未来行业里结构性机会的重要乃至主导变数，高能量密度、轻量化、快充、更好的系统集成和解决方案、汽车电子和智能化应用等方向上的优秀标的值得重视。一些公司的积极变化可能逐步发生，而股价有可能滞后反应。正如此前市场情绪乐观的时候股价滞后基本面见顶一样，这个阶段股价可能也是滞后于基本面见底，对此我们应保持积极的态度，紧密跟踪把握投资机会。（展博投资基金经理廖波俊）