中报供给侧改革传导图：中游崛起、下游承压

“中上游供给端行业业绩增速表现突出，下游需求端业绩增速低于实体企业整体水平。”对于沪市上市公司半年报，上交所9月2日晚间表示。

表现到财报上便是，上游的钢铁、建材行业利润整体出现了128%和90%的增长，而位于产业链下游的纺织服装行业利润，则较上年同期下滑了0.23%。这或意味着，上游产品涨价推动中游成本上升，中游行业为了稳定经营，再次将成本抬升的影响向下游转移。

“本质上是行业利润在产业链内部的重新分配。”中大期货首席经济学家景川9月3日介绍称，假设一轮产业链周期为10年时间，初期上游行业处于高利润状态，并促使其不断增产，从而对中游议价能力减弱，行业利润便开始向中游转移。

从上述利润演变规律来看，上半年产业链利润已经传导到了中游环节，如A股水泥行业中报利润增幅便高达116.4%，仅次于多次超出预期的钢铁业。

而反观下游行业，一方面承接了中上游成本的抬升，另一方面受制于终端的低迷，目前暂无力将成本向终端市场转移，经营压力随之增加。

增长“步调”差异

位居产业链起始环节的上游行业，成本相对固定，影响经营情况的关键在于产品的价格变动，这也决定了利润率的高低。

从半年报的情况来看，受益于产品价格同比维持高位，石油、有色和煤炭行业利润继续保持增长状态。

以中国石油(601857.SH)为例，今年中报归母利润便从2017年的127亿元增长到了271亿元，增幅高达113.7%。

其中决定性因素便是原油价格的上涨。据统计，2017年1-6月，Brent原油加权均价为52.51美元/桶，今年同期已涨至71.32美元/桶。这带动中国石油“勘探与生产”业务毛利率上升7.6个百分点，至18.4%。

其他上游行业的增长逻辑，与石油行业相类似，均为价格驱动式的上升。只是，细分行业受到不同景气度影响存在明显的分化。

有色金属便是典型。SW有色板块上半年利润增幅达35%，但主要推动力为稀有金属、金属新材料，传统的工业金属铝、铅锌行业，利润规模反而分别出现了26.2%、25.5%的下滑。

“受煤电联动等因素影响，煤炭实现营业收入3848亿元，同比仅增加6%，实现净利润460亿元，同比增加4%。”上交所指出。

这一增幅明显落后于石油行业，其关键仍然在产品端。

“2017年受去产能影响，国内煤价快速上行。反观今年，供给压力有所缓解，虽然价格中枢较去年同期更高，但是由于2017年利润基数过高，今年整体增速较去年有所下滑。”易煤研究院总监张飞龙9月3日指出。

卓创资讯提供的数据显示，2018年1-6月，秦皇岛港5500大卡动力煤均价为672元，去年同期这一数字则为617元。

据张飞龙介绍，动力煤占煤炭总消费的65%左右，其余为炼焦煤、无烟煤，故动力煤的价格变动对煤企经营能力影响最大。

需要指出的是，由于定价机制、政策方面的不同，上游原材料与其对应的行业增长节奏并不一致。

原油、有色为国际定价，同时兼具部分金融属性，受各国宏观经济、汇率波动等因素影响明显。

煤炭则是国内自主定价，去产能、“276”等限产政策直接作用于供给端，一定程度上放大了2016年至2017年的涨幅。在上半年没有新驱动力形成的背景下，增速下滑实属正常。

供给侧改革的“杠杆效应”

供给侧改革刺激基础原料价格上涨后，通过成本传导关系，对中下游行业形成杠杆式的撬动作用。这在中报中也有所体现。

钢铁、水泥等中游行业，除了受供给端因环保收缩、自身供求预期影响外，焦炭、动力煤维持高位也为其带来了一定成本支撑。

“水泥的生产成本，主要包括石灰石等原材料、煤炭、电力和折旧四个部分，其中煤炭占成本的比重约为40%，电力等成本合计占比60%，但是这部分支出相对刚性，成本方面的最大的变量还是煤炭。”卓创资讯水泥行业分析师侯林林9月3日介绍称。

若按照前述秦皇岛动力煤均价计算，上半年熟料成本增加8元/吨左右，相当于水泥成本增加5.8元/吨。

只是水泥价格的推动力以环保因素为主，加上产品涨幅远高于成本涨幅，所以成本带来的支撑效果不够明显而已。

“今年8月，PO42.5水泥8月份全国均价为417.06元/吨，较去年同期上涨了30.37%。”侯林林表示，从近几年的规律来看，价格主要根据季节性因素、供给端自发调价，部分地区调价会提及成本上升因素。

钢铁行业亦是如此，尤其在今年7月焦炭拉涨过程中，对钢价的支撑作用尤为明显。

更为重要的是，除了成本端外，钢铁等中游建材行业自身也受到供给侧改革的影响，具体表现为环保政策加码带来的供给端收缩，从而放大了产品价格涨幅，利润空间随之大增。

Wind数据显示，SW钢铁行业2016年、2017年中报归母利润合计42.95亿元、218.13亿元，今年上半时已增长至502.74亿元;同期，SW水泥制造业利润则从2016年、2017年的43.1亿元和106.5亿元，增加至195.2亿元。

相比之下，下游行业较为集中的深交所在“半年总结”中指出，“部分细分行业受上游原材料价格上涨、下游客户需求量下降、汇率波动等不利因素的影响，业绩表现略有下滑。”

“下游需求景气度如何，没有绝对数据可以比对，只能从相关领域去推断。”景川称，从上半年的情况来看，下游需求还算平稳，不然中上游的上涨也不会持续，“目前还没看到需求大幅好转，并接力供给端的迹象。”

这使得下游企业受制于需求端，无法将成本有效传导至终端消费环节，经营压力随之增加。今年8月，浙江桐乡、海宁等多地经编企业停产的案例便是典型。

考虑到上游原料升势未止，上述传导效应未来仍将持续，部分集中度不高、成本传导能力较弱的细分行业，将大概率迎来洗牌。