员工持股制度的国际借鉴与启示

国际学术界和政策研究者关于员工持股改善公司业绩的研究和认识，正在逐步完善。对员工持股制度本身的研究认识，也经历了一个从案例研究出现“选择偏差”导致对员工持股十分乐观到更加审慎的过程。不少员工持股制度相关的理论研究与实践经验，值得我们认真研究、加以借鉴。

《国资报告》杂志2018年第9期

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作者：周建军

国务院国资委研究中心副研究员

多样化的研究借鉴

既有的早期案例研究通常倾向于比较乐观的结论，即员工持股制度(ESOPs)有利于提高公司业绩。但是，这些案例研究也往往受到“选择偏差”的指责，即这些案例研究通常倾向于调查案例成功公司。随着研究不断完善，人们越来越趋向于同意，员工持股制度的存在其本身并不能提高公司的业绩，员工持股制度的有效性需要一系列外部条件。而且，越来越多的研究表明：公司业绩的实质性提高，是在员工的股票所有权与其它项目结合在一起时才会管用，而且这些项目必须是提高员工在公司中的参与度和控制力的项目(见Michael Conte和Jan Svejnar等的研究)。

进一步的研究还显示，当利润分享作为员工所有权影响的论据时，它才会强有力地表明员工所有权会提高生产效率。基于对16项研究结论、42种数据的综合分析，克鲁斯(Kruse)和威茨曼(Weitzman)的研究显示：226项研究结果中的60%，利润分享对公司业绩的影响是正面的。甚至，克鲁斯的研究还表明：利润分享方案会使其生产率产生4—5%的一次性增长，之后也不会产生降低或变化的趋势。这些研究结论与美国在1930年代在钢铁业提倡利润分享的斯坎伦计划等较为吻合，也与当下中国华为的利润分享模式非常接近。有必要指出的是，备受关注的华为模式，事实上是一种利润分享的模式，而不是真正意义上的员工持股。华为的所谓股票是一种“虚拟受限股”，即没有所有权，且员工在公司工作期间股票不能够转让、不具有流动性，只有离职时才能以公司回购的方式兑现的机制。

让激励真正起作用

当然，利润分享、红利分配等在考虑公司当下激励和绩效的同时，还要综合考虑公司的长远发展。从当下分红与长远发展关系的角度，哈佛商学院的加里·皮萨诺和威利·史就指出，美国公司将大量的公司利润用于股票回购和分红，相应减少了研发经费和资本投入。尤其是，最近十多年来，企业向股东的分红要高于研发经费或资本投入，对公司的竞争力和可持续发展造成影响。根据美国《时代》周刊记者弗洛哈尔(Foroohar), 标准普尔500家企业每年用于分红和股票回购的资金达1万亿美元——企业收益的95%，远远大于其对研究、产品开发和其它长远发展的投资。或许，这部分反映了美国公司发展战略在分红和未来发展之间的某种变化趋势，也部分反映了美国公司治理尤其是股东和董事会组成方面的变化。

如上研究总体表明：员工持股并不是公司业绩改善的充分条件和必要条件，公司业绩的改善取决于体现员工在公司中参与度和控制力的具体项目，员工持股的作用机制的链条不能太长，还要确保作用机制长期有效、而不仅仅是当下的分红;但利润分享本身，如果设计得当，在多数情况下却对公司业绩有着正面的作用。应该看到，激励是重要的，但是要确保激励真正起作用也是很重要的。从不同的角度，斯蒂格利茨等经济学家们也对激励与公司绩效的无关性做了大量规范和实证研究，尤其是针对公司高管们的激励问题。其中，有的研究未能发现高管薪酬和公司业绩的关系(如Jensen等);有的研究认为高管薪酬的大幅增加并不能被公司业绩或者产业结构所解释(如Bebchuk等);甚至，有的研究还发现了高管薪酬与公司业绩的倒挂(如Mishel等)。

员工持股制度和激励的有效性需要在具体的项目中体现，并与利润分享机制相挂钩，这既是确保激励原则本身真正起作用的关键所在，也与世界银行研究部1990年代关于员工持股问题的政策研究不谋而合。世界银行研究部1995年的研究显示：国际经验表明并不存在一个员工持股制度的简单模式可以应对所有情况，也不存在一个可以实施的统一、正确的方法。而员工持股制度的恰当的实施，需要考量每个国家的法律、经济和社会环境，以及对符合每个企业的当前环境的战略设计的意愿(见 Gates 和 Saghir，1995)。

因地制宜的制度设计

这就启示我们在理论研究和政策制定过程中，应该认识和注意到员工持股只是实现利润分享和利益共担的多种形式之一，员工持股并不是目的本身，利益共享和员工积极性推动的企业发展才是制度设计的初衷。应该注意员工持股制度在不同产业和企业的有效性和局限性，因地制宜、一企一策。根据不同类别的企业，制定有针对性的对策。注意搞对激励的对象和方法，尤其是激励与具体项目的关联性，不要将激励的链条拉得太长，防止股东冷漠主义。注意员工持股的灵活性与流动性，处理好离职、退休员工与现职员工、现职员工与未来员工等的激励关系，避免激励制度的僵化和扭曲。注意员工持股的当期激励与中长期激励相结合，避免员工激励的急功近利、短期主义。短期主义者希望尽快变现股权或着眼于短期利益，这样将使得股票分红影响长期投资。而这样的急功近利、短期主义有悖制度设计的初衷。员工持股制度的设计应该更加关注企业的长期经营和长期利益，与企业作为“耐心资本”的发展方向相一致。例如，在法国等国家，有些公司视是否长期投资者给予投资者更大的权利，以更好得激励长期投资者。注意员工持股的多种形式：直接持股、间接持股(基金、持股会)、限制性股票(优先股等没有投票权的股票)，尽量避免股东之间对发展战略、投资、分红等的内讧造成负面影响。

此外，我们还要注意国有企业与私有企业的实施员工持股制度的差异所在，西方国家私有企业中推行员工持股某种程度是为了提高员工对于企业的参与度和影响力(如员工代表或企业中的董事会席位)，甚至低价授予或赠予员工股票，与中国国有企业存在很大差异;在中国国情条件下，一方面要考虑员工的有效激励问题，另一方面要注意防止国有资产流失的风险，要更多的在增量改革上做文章。

如上种种，都是我们思考中国国有企业的员工持股制度、制定并完善好利润分享等相关激励政策的关注重点和独特性所在。在更广泛的意义上，包括员工持股制度在内的各种激励制度的设计和改革，必须放在国资国企改革的大框架内整体、通盘的考虑和设计。毕竟，包括员工持股在内的激励制度改革，只是能高能低、能上能下、能进能出等市场化改革的一个有机组成部分，不能也无法简单的割裂开来。这也正如次优定理所显示的，在不能全部满足假设条件的情况下，满足较多的条件的事例并不必然，也不可能优越于满足较少条件的事例。