国际电力收购

六、几点思考：

1.从华能的发展看资本扩张的不同途径

资本扩张，可以分为内涵的扩张和外延的扩张。通过提高资本的运行质量实现资本规模的扩大，是内涵的扩张;通过股份制、融资、兼并、收购等实现资本规模扩张，是外延的扩张。资本的扩张从来就不是单一的，而是存在着多种形式。其中资本增值后的再投入是一种资本扩张。

从资本投入再生产的角度来看，企业的内部扩张说到底最基本问题是积累的问题。华能公司自从1988年第一台发电机的组投产运行产生利润以来基本上全部用于扩大再生产。但是资本的原始毕竟是一种初级和低效的扩张手段。通过股份制进行资本扩张和进行收购是一条非常行之有效的道路。美国著名经济学家乔治.斯蒂格勒曾做过精辟的论述："没有一们美国大公司不是通过兼并成的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长的"。

华能公司的股份制改造从1993开始筹备到今天历时6年，时间排列如下：1994年6月成立股份公司，其中从地方投资方借入的人民币债务转为股本21亿元，10月份股份公司在全球配售N股，以美国存托股(ADS)形式在纽约证交所上市，筹集资金6.25亿美元。1996年12月开发公司实行增资扩股，注册资本从1亿美元增加到4.5亿美元。1997年11月股份公司在全球配售可转换债筹资2.3亿美元，1998年1月21日股份公司以介绍方式在香港联义所挂牌上市，后于1998年2月27日以国际配售及以H股或美国存托股的形式增资扩股，公开发行并配售2.5境外上市外资股并向开发公司发行4亿股内资股，筹集资金1.4亿美元，计划1999年在中国大陆发行3.5A股(含部分定向配售法入股)。

通过收购实现资本扩张更是公司发展一一定规模的必然选择。当然收购可以从企业内部的存量资产或企业的外部资产进行。按时间排列如下：1995年股份公司收购开发公司的汕头燃煤电厂、丹东电厂，1997年开发公司收购申能公司在二厂的49.4%的权益，1997年股份公司收购开发公司的二厂，1999年计划收购开发公司的南京电厂等等。成立13年的华能国际电力实际上是资本经营和资本扩张的13年。

2.现代企业产权制度的初步建立

在对这次收购活动的总结中，我们发现产权交易不仅能带来资源的重新组合，而且还可以导致企业制度、尤其是产权制度的变革。美国的著名产权理论经济学家科斯(Ronald.HeryCoase)说，只要产权界定清楚了，在交易成本为零的情况下，自由的交易可以导致资源的最佳配置。从此我们可以推论出，不管交易费用是否为零，只要允许自由交易，资源的配置就会改善。后来科斯在他的诺贝尔讲演中也提到"人们可能通过谈判改变人任何阻碍他们采取增加产值所需步骤的条款"。由于历史的原因，华能公司和申能公司合作建设二厂采以二厂采取了当时的盛行的艰既还本付息又分利的投资体制。这种体制在当时的大型基建项目尤为突出。10年前，这种体制确实是比较好的合作方式。

随着国家建立现代企业制度的要求。明晰产权关系已是当务之争。但是如伤何操作却无定式可循、无法律可依。企业间的收购直购雯就是企业间的产权交易，这种交易直接地导致企业产权安排的变化。一种结果是产权结构发生变化，如日本五十铃和伊藤忠收购北京旅行车股份公司，一种是所有者易人，如华能公司收购申能公司在二厂中的全部权益，产权安排发生了极为深刻的变化，两家公司从此从旧体制下的矛盾中解脱出来。表面上看只是一笔交易，实质上却是创造了一种明晰产权的思路，找到了一种改善资源配置的途径。

3.政府部门的模糊介入

实事求是地说，中国仍处于计划经济向市场过渡的转轨阶段，政府在经济活动中还发挥着很大的作用。正如在前文背景材料中所介绍的申能公司就是上海市政府能源建设的代言人。可以说没有上海市政府的合作，这次收购不可能成功。但是，必须指出的是这次收购自始至终是一次市场主导型的资产重组。政府部门的模糊介入作用在于不下达任何可行政命令，仅仅只是协调各方面的关系，促进在较短时间内完成有效的重组工作。

由市场力量推运的资产重组来担任主角，就有望通过微观层次上的资源优化配置来实施宏观层次上的资源优化配置。从中国庞大的资产存量的重组趋势来看，其策略应该是现阶段充分发挥政府主导型资产生重组的优势，同时不忘市场力量的培育，然后逐步加大资产重组中的市场成分。但是如果两种主导型的目标不一致时，政府主导型的资产重组就应该让位于市场主导型的资产重组。因为政府型的资产重组，其目的应该是培育市场而不是替代市场。诚如上文所言，华能公司的这次收购行动得到了政府部门的高度评价，可以说树立了市场主导、政府模糊介入的资产重组的榜样。

4.收购价格的确定是一门艺术

由于存在两种不同的资产评估方法，在谈判时就出现了两种方法冲突以及对两种方面的选择。华能公司坚持用重置成本法，申能公司坚持用预期收益净现值法。用预期收益净现值法进行评估实际上是一把双刃剑，它可以放大一赢利企业的价值，也可以使一个赢利甚至亏损的企业的市场价值或负数。但是，评估方法并不是决定价格的因素，而只是价格谈判的参照。从某种意义上来说，价格不可能计算出来，最终决定价格的是买卖双方的同意。无论是重置成本法还是预期收益现值法，都是根据历史数据对企业的现状进行评估的，而对企业产权的交易是依赖于买卖双方对企业的现状进行评估，而对企业产权的交易是依赖于买卖双方对企业未来的不同预期。对于企业现状，买卖双方不会有太大的差距，真正的差距是预期的差距。

正是由于差距的存在，才会有企业的产权交易的发生。从理论上来说，价格应该定在最好的和最差预的中间的某一点。只要存在着产权交易的竞争市场，只要产权交易得到到产权所有者的同意，通过谈判达成的价格就是一个最好的价格。因此从这个意义上讲，问题不在于谁选择了对自己有利的资产评估方法，而是为什么交易的双方同意了这种选择。只要是对方同意的，价格就是最坚实的经济基础和法律依据。最后采用的评估方法是主要采用重置成本法，同时参考使用了预期收益净现值法。双方高层根据评估价，综合考虑各方面因素，经过谈判，确定最终一揽子收购价为35亿元人民币。

5.预期赢利能力的理性测定

收购行为的最根本动因是追求利润和迫于竞争。利润最大化或收益最大化是企业从事生产经营的财务总目标。收购行为作为一种商业行为，其主体与客体重组活动必然是一个追求利润最大化的过程。那么是什么支撑了开发公司的良好预期呢?换包括说开妈公司靠什么来提高二厂的年赢利能力、从而使其升值呢?一个简单的说法是资产的重新配置。在这里资产的概念相当广泛，既包括通常所说的生产要素，也包括各种特许权。开发公司的发电机组很先进，但是没有自己的电网，竞争中处于明显劣势。我们都知道，现代工业的一个重要法则就是规模经济性，即通过生产或销售规模的增大降低平均成本，从而获得利益。而大规模生产和大规模销售的载体是大规模的企业。

开发公司为保持自己在电力行为中的领先地位，就必须加速扩大生产规模，加快资本扩张速度，从而作出了收购的决策。其最终目的是利用二厂先进的设备、优秀的人才、充裕的发展空间及上海特殊的地平位置，尤其是二厂拥有的能其难得的二期工程开发权(规模2×60万超临燃煤机组)，把二厂这一优质资产注入股份公司，发挥股份公司作为上市公司的优越条件，增加股份公司的利润增长点，为股份公司实现第二次资本扩张奠定基础。比增量投资形成同样规模的生产能力，无论从资金投入，还是从建设周期来比较都具有巨大的优势。我们内部做过一个粗略测算，在现行电价水平上，二厂期投产后静态的投资利润率为12%，对于基础工业来说，不靠提高销售价格，而依靠内部科学管理能达到这样的回报已经相当不错。

6.中介机构的积极介入是规范收购工作的技术保证。

任何一个想收购的企业，由于缺少对另一个企业的经营、管理、财务、法律和组织制度的信息收集和评估判断的经验，以至专门的人员与组织。这时，专门为收购服务中介机构的存在，就起到了降低信息成本的作用。投资顾问公司、管理咨询公司、侍师事务所、律师事务所在对企业的经营管理效绩的估价，组织制度的判断，财务状况的审查和法律上权利义务关系的清理等方面，有着专门的人才，规范的程序，特定的处理技术，以及长期的经验，因而能够较低成本地为收购企业提供服务，有效地促进了收购活动的展开。

除了能够降代信息成本以外，中介机构还有一个作用，就是提供中立的、公正的判断。交易双方都会有较强的主观倾向，这有可能阻碍交易的达成。这时，第三者的判断就有可能成为客观的权威的判断而为双方接受，最后导致交易的达成。开发公司作为此次收购活动的倡导者，如何保证收购工作及后续的资产转让工作既符合国家规范，又遵守国内外的法规是十分重要的。为此，开发公司和申能公司共同聘请了中华会计师事务所和大会会计师事务所评估师，后续的转让中开发公司聘请了安太信会计公司为审计师，共同聘请北方土地评估中心为土地评估师。在多方中介机构的积极参与下，收购工作得以圆满完成。

7.运用准杠杆收购解决收购资金匮缺问题

我国在进行产业结构和经济结构调整，尤其是企业组织结构调整方面，遇到了收购资金匮乏的难题。第二次收购运用准杠杆收购，收到了很好的效果。杠杆收购是指增加收购公司的财务杠杆完成收购的一种收购方式。其本质是收购方主要通过举债获取卖方的产权，又从卖方的现金流量中偿还负债。之所以说是准杠杆收购是因为在第二次收购中双方采取了如下三种略有不同的方式。双方同意，股份公司将应付款项中的10亿元人民币，于转让协议管签字生效之日延期五年即于2002年12月2日一次性支付，在5年内买方按6.66%的年息(不计复利)每年分两次支付利息，付息时间为每年的6月30日和12月30日。

同时股份公司于其境外上市外资股在香港联交所正式交易之日向开发公司发行列为缴足的代价股价，代价股份每股作价为新发H股之招股价，转让款项为扣除上述款后的余额，股份公司将不计利息按上列方式分三次支付给开发公司;协议签字后30天内支付现金5.5亿元人民币;1998年3月31日之前支付现金5.5亿人民币;1998年6月30日之前，全部结清余额。从上述可以看出，股份公司所动用的现金较少，绝大部分是用代价股份和远期债务来支付，而股份公司通过收购后通过香港联交所上市迅速套现资金1.4亿美元，增加了现金流入。

1.雄才大略的决策层是公司发展的灵魂

人力资源是企业资源中一个极为重要的、不可忽视的组成部分。因为企业资源的优化配置从根本上来讲取决于人力资源的配置。资产的优劣实际上是一个相对的概念，关键取决于由什么样的人来管理和运用资产。如果细心地体会和观察华能公司的13年的历程，可以看到决策层在公司发展的关键时候所起到的关键作用。尤其是在这次收购行动中，由董事长、总经理、总会计师等4人组成的决策层雄才大略、高瞻远瞩，为公司的进一步发展奠定了坚实的基础。