五矿资本“割肉”向大股东甩卖资产 业内：评估假设不成立致结论失效

年报中的一个数据，让五矿资本(600390，SH)的一批资产出售再度引起市场关注。

五矿资本年报披露，尽管2017年净利润同比大幅上涨，但资产处置却从2016年的赚9217.58万元，变为亏8201.14万元，什么样的资产处置产生如此大的亏损?

2017年9月，五矿资本宣布拟以14.66亿元的价格，处置旗下新材料事业部本部及6家子公司相关资产及负债。事实上，在当时就曾有中小股东和媒体对此提出疑问：为何会在此时折价出售资产，而且没有经过向社会询价、向外部投资者寻求价高者得的流程，就直接卖给了大股东及其关联方?

更为关键的是，其中被1元钱出售的贵州松桃金瑞锰业有限责任公司，在评估基准日后的2017上半年，净利润达990.93万元，评估价值却只有-639.85万元。多位专业人士对其资产评估方法、评估假设也提出了疑问。

评估假设至关重要，如果评估假设不成立，整个评估报告就不成立了。因为收益法是假设企业平稳发展，但毕竟是假设，就是明天会怎么样谁都不知道。如果企业经营业绩在评估基准日后发生大幅度好转，“假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平均流出”这个评估假设就不成立了。北京地区一位资产评估师这样告诉《每日经济新闻》记者。

净利千万子公司1元卖给大股东

前述“新材料事业部相关资产及负债处置”事项，就是指2017年9月末五矿资本那场以“聚焦金融主业”为由，对旗下锂电池及锰系资产等的“低价”剥离。

2017年9月30日，五矿资本发布一则《关于出售资产暨关联交易的公告》，称为进一步聚焦金融主业、提升运营效率，优化公司治理结构、为五矿资本的长远发展奠定基础，公司拟向中国五矿股份有限公司(以下简称五矿股份)、长沙矿冶研究院有限责任公司(以下简称长沙矿冶院)、五矿创新投资有限公司(以下简称五矿创投)或其全资子公司(尚在设立中)转让持有的湖南长远锂科有限公司(以下简称长远锂科)100%股权、金驰能源材料有限公司(以下简称金驰材料)100%股权，各方受让比例分别为40%、40%、20%。

同时，五矿资本还向长沙矿冶院转让贵州松桃金瑞锰业有限责任公司(以下简称松桃金瑞)100%股权、贵州铜仁金瑞锰业有限责任公司(以下简称铜仁金瑞)100%股权、贵州金贵矿业有限公司(以下简称金贵矿业)60%股权、湖南金拓置业有限公司(以下简称金拓置业)100%股权以及新材料事业部本部相关资产及负债。

此次交易以2016年12月31日为评估基准日，涉及标的资产的净资产账面价值合计为14.34亿元，转让价格合计为14.66亿元。

而此次的交易对手方则彼此关系紧密。其中，五矿股份为五矿资本控股股东，持有其47.07%股权;长沙矿冶院为五矿股份全资子公司，截至2017年上半年，持有五矿资本3.35%的股份;五矿创投为中国五矿集团公司(以下简称中国五矿)全资子公司，而中国五矿持有五矿股份87.54%股权。

然而，在这一系列亲密的关联交易中，有些资产被指作价过低。以松桃金瑞(主要从事电解锰生产、销售业务)为例，100%的股权交易价仅为1元，评估值为-639.85万元。而2017年上半年，松桃金瑞的净利润已达990.93万元，净资产达773.83万元。实际上，松桃金瑞近三年的业绩表现正在逐渐趋好。具体而言，松桃金瑞2014年亏损985.07万元，2015年亏扩大到9463.88万元，但从2016年开始扭亏为盈;2016年全年、2017年上半年的净利润分别为65.04万元和990.93万元。

此外，五矿资本向长沙矿冶院转让铜仁金瑞100%股权的转让价格为1.734亿元，较2016年末净资产(2.243亿元)折价超过5000万元。而截至2017年上半年末，铜仁金瑞的净资产为2.233亿元。

熬过了熊市 却没熬过大股东的收购

上述资产评估报告显示，相关资产减值出售的原因主要是“被评估单位所处的电解锰行业产能严重过剩，竞争非常激烈”，所关注的是“企业整体价值以及未来获利能力”。然而，Choice数据显示，电解锰片从2011年初近2万元/吨开始漫长的熊市，一直下跌到2015年11月9000元/吨的低谷之后，2016年企稳回暖，年底出现上升趋势。截至今年7月，国内电解锰片的价格已稳步涨至16000元/吨以上。作为影响电解锰行业盈利状况的关键因素，价格的上升无疑是对电解锰生产和销售企业的重大利好。

也就是说，五矿资本选择出售上述资产的时机，不仅选在了企业经营状况见底回升、逐渐好转的时候，还选在了电解锰价格走出长周期熊市、触底上扬的转折点上。

行业分析人士普遍认为，电解锰价格的这一轮上涨，与环保督查力度加大导致部分生产企业停工减产有关，一些散乱差的小作坊企业达不到环保要求，就不能复产，所以重视环保的大企业成为受益者。随着一些大型电解锰生产企业完成环评工作，并逐渐复工，目前电解锰生产企业的开工率已经处于较高水平。全国锰业技术委员会网站数据显示，今年1~5月，我国电解锰平均产能释放为72.44%，略高于去年水平。而从单月来看，今年1月和2月的产能释放仅为55.52%和66.55%，3月、4月和5月的产能释放均在75%以上，但电解锰的价格仍然在持续上涨。

值得注意的是，不仅是五矿资本相关资产出售的时机选择令人费解，而资产评估的基准日的选择也同样充满蹊跷。即这一系列发生在2017年三季度末的资产出售，却无一例外地选择2016年12月31日作为资产评估基准日，而没有选择相关资产业绩进一步好转，且更加接近交易日的6月30日作为评估基准日。

《每日经济新闻》记者注意到，在2017年9月份公告中涉及出售资产评估事宜的6家上市公司中，有5家选用当年的日期作为评估基准日。具体来看，神州易桥与壹桥股份均使用2017年6月30日为评估基准日;而新能泰山重大资产出售还涉及到关联交易，所使用的评估基准日为2017年7月31日;而东北电气也是以2017年7月31日作为评估基准日;群兴玩具则以2017年8月31日为评估基准日。

关于评估基准日如何确定，记者曾以咨询者身份向某评估公司经理咨询。“对于出售资产而言，评估日肯定是越近越好。因为时间一久，资产会发生变化，所以一般在不考虑其他因素的情况下，会选取靠近交易日的基准日，即每个月的月底。”上述评估公司经理还表示，评估资产基准日一般是由委托方决定。但因为评估报告的时限是一年，在2017年交易仍选用2016年的基准日虽然没有完全过期，但也难言合理。

而回到文章开头提及的2017年“资产处置巨额损失”，作为一家上市公司，尽管五矿资本有自己的理由剥离这些非金融资产，但其显然选择了一个不利于自身，也不利于投资者的评估基准日和资产出售时机。

两种评估相差935万 结论选取较低值

松桃金瑞被五矿资本仅仅以1元价格甩卖，依据的是北京中企华资产评估有限责任公司出具的评估报告。评估报告显示，收益法评估后股东全部权益价值为-639.85万元，资产基础法评估后股东全部权益价值为295.36万元，两者相差935.21万元，差异率为316.63%。而最终结论采用的却是价格最低的收益法。

公开资料显示，松桃金瑞于2013年12月10日登记注册，是金瑞新材料科技股份有限公司(以下简称金瑞科技)以其贵州分公司主要资产出资成立的全资子公司，投资金额为1亿元，主要从事电解锰生产、销售业务。

五矿资本原名金瑞科技，2016年5月，*ST金瑞启动重大资产重组，拟以每股10.15元的价格置入五矿集团持有的五矿资本100%股权。2017年4月，金瑞科技完成工商信息变更，公司名称由“金瑞新材料科技股份有限公司”变更为“五矿资本股份有限公司”。

就转让资产评估等相关事项，五矿资本于2017年8月4日召开总经理办公会，并一致通过形成《五矿资本股份有限公司总经理办公会决议》，决定由北京中企华资产评估有限责任公司(以下简称评估公司)，对评估基准日所涉及的松桃金瑞股东全部权益价值进行评估，为资产转让行为提供价值参考依据。

评估基准日由五矿资本确定为2016年12月31日。

企业价值评估过程中，基本方法主要有收益法、市场法和资产基础法。对于松桃金瑞，评估公司认为，市场法需要有公开活跃的市场作为基础，参照物及有关指标、技术参数等资料可搜集到。但目前国内类似的交易案例很少，并且信息不易取得，无法寻找到足够数量的可比交易案例，因此不宜采用市场法，决定采用资产基础法及收益法两种方法进行评估。

评估报告中说明，评估人员于2017年8月12日至2017年9月25日对评估对象涉及的资产和负债实施了评估。

收益法评估结果显示，松桃金瑞评估基准日总资产账面价值为2.375亿元，总负债为2.4亿元，净资产账面价值为-263.06万元。收益法评估后的股东全部权益价值为-639.85万元，减值额为376.79万元，减值率为143.23%。

资产基础法评估结果显示，松桃金瑞评估基准日总资产账面价值为2.375亿元，评估价值为2.381亿元，增值额为55.81万元，增值率为0.23%;总负债账面价值2.4亿元，评估价值为2.35亿元，减值额为502.61万元，减值率为2.09%;净资产账面价值为-263.06万元，净资产评估价值为295.36万元，增值额为558.42万元，增值率为212.28%。

也就是说，收益法评估后股东全部权益价值为-639.85万元，资产基础法评估后股东全部权益价值为295.36万元，两者相差935.21万元，差异率为316.63%。

收益法和基础资产法评估结果差异巨大，然而评估报告结论采用的却是价格最低的收益法：松桃金瑞的股东全部权益价值评估结果为-639.85万元。

现金流逆转 评估假设不成立

此外，从用收益法评估松桃金瑞的过程来看，《每日经济新闻》记者发现，评估假设已经不再成立，评估报告也已经失效。

北京中会仁会计师事务所主任丁会仁接受《每日经济新闻》记者采访时表示，收益法是建立在企业持续经营的基础上，以企业未来收益折现来计算企业的价值，通俗地讲就是，企业在未来一定时期内赚取的利润多少，通过复值法折现到现在的时点数，如果收益很大，折现到现在时点数值就大，企业价值就高。

显然，评估报告并不看好松桃金瑞在未来一定时期内的收益，因此折现到现在的数值仅为-639.85万元，减值率为143.23%。

收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法，松桃金瑞评估采取现金流量折现法中的企业自有现金流折现模型。

松桃金瑞评估过程中，评估公司作出7条一般假设、5条特殊假设。其中最重要的是第3条特殊假设：“假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平均流出。”

也就是说，评估报告将评估基准日后的现金流入，也按照松桃金瑞在2016年之前4年的平均流入来假设。

然而事实果真如此吗?电解锰属于强周期行业，价格波动巨大，松桃金瑞的经营业绩与电解锰的价格高度相关。一般情况下，如果电解锰的价格升高，那松桃金瑞的营业利润就会增加;如果电解锰的价格降低，松桃金瑞的营业利润就会减少。

观察电解锰的价格走势发现，从2013年开始到2015年11月附近，电解锰不断下跌探底，由14000元/吨左右一路下跌到9000元/吨的最低点;然后从2016年开始企稳上升，底部逐渐抬高，到2018年7月，已经涨到16000元/吨。

松桃金瑞于2013年12月注册，2013~2016年分别实现净利润741.06万元/-985.07万元、-9463.88万元和65.04万元，这4年是电解锰大熊市的周期，价格最不景气的时候。

但是2017年上半年，电解锰景气度回升，松桃金瑞的营业利润也扭亏为盈，净利润也成为990.93万元。也就是说，2017年上半年松桃金瑞创造了历史最佳业绩。

可是就在这样的情况下，评估报告假设当中的“现金流入”仍然为过去几年的“平均流入”。

丁会仁表示，收益法评估过程中由于采用估值方法，只能选取平均数，平均流入可以代表现金流入的均值或者期望值，我们通常采用的平均流入是一个估计数，这个数可能与实际数相近，也可能与实际数差距很大，这取决于评估师的评估方法和收集的数据资料，如果前提条件发生很大变动，或者假设情况没有发生，估计数会与实际情况不符。

丁会仁认为，如果评估基准日后，被评估企业业绩突然大幅好转，那假设条件——“假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平均流出”，就不成立，企业就要及时调整。

然而，在松桃金瑞创造历史最佳业绩的情况下，评估报告并没有调整，况且，评估报告出具日期是9月25日，彼时五矿资本早已发布半年报，其中包含松桃金瑞的业绩情况，评估报告仍然没有考虑到松桃金瑞业绩大规模好转的因素。

丁会仁认为，既然半年报都岀来了，应该根据最新的数据和资料进行分析和预测，如果一味地根据过去的数据去判断和推测，最后的评估结果肯定是有失水准。

评估报告中，评估公司已经明确说明：“本评估报告评估结论在上述假设条件下在评估基准日时成立，当上述假设条件发生较大变化时，签字资产评估师及本评估机构将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。”

西南地区的一位资产评估师接受记者采访时认为，假设当中的“现金流入”、“现金流出”表示在财务报税周期之内的现金流入流出反应现金流的一个情况，表示可以有持续的现金流入流出。

“看相关的发票资料、财务报表等，如果企业是持续稳定的话，可以推测未来几年是没有问题的，但是未来几年也是有条件的。如果中途发生了很大的变化，这种假设也是不成立的。”该评估师补充道。

北京地区一位资产评估师告诉记者，如果评估假设不成立，整个评估报告就不成立了。因为收益法是按照企业平稳发展进行，但毕竟是假设，就是明天会怎么样谁都不知道。如果企业经营业绩在评估基准日后发生大幅度好转，假设条件——“假设评估基准日后被评估单位的现金流入为平均流入，现金流出为平均流出”就不成立了。

因此，在完成出售松桃金瑞的10月份，评估报告中的评估假设已经不成立，评估结果也就失效了。

电解锰行业2017年已经开始好转

资产基础法和收益法评估结果差异巨大，那为何最终选择收益法呢?评估报告显示：“考虑到松桃金瑞所处电解锰行业产能过剩，竞争激烈的现状，结合此次评估目的是为了股权转让事宜提供参考依据，所关注的是企业整体价值与未来的获利能力，我们理解采用收益法，更符合本次评估目的对应评估对象的价值内涵。”

如果低价出售资产，势必会对上市公司股东利益造成损失。对于松桃金瑞，用如此简单的理由就选择了价格最低的权益法评估结果，是否合理呢?

丁会仁表示，评估报告在评估过程中一般会选择两种方法进行评估，如收益法，资产基础法，不同的方法评估出来的价值不一样，但企业的价值选择最终取决于企业的经营和发展，如果企业未来非常有价值，即使企业大量亏损，企业价值也会很高，这样的案例很多，就本案例而言，锰价格上涨，假设条件不成立，评估报告应及时调整和说明，否则评估报告有失实地方，评估师是有责任去跟进和说明的，否则可能承担报告评估风险。

“即便评估报告的评估结论有待商榷，但企业在历史成本估值295.36万元的基础上仍然1元转让，显然是不合逻辑和不符合交易规则的。”丁会仁补充道。

此外，《每日经济新闻》记者注意到，西部黄金曾经计划收购一家电解锰企业，评估方法却采用的是资产基础法。

2017年7月，西部黄金计划发行股份及支付现金购买佰丰源51%股权和科邦锰业51%股权。其中科邦锰业主营业务同松桃金瑞一样，均为电解锰生产、销售。

对于科邦锰业的评估，同样使用了资产基础法和权益法。采用资产基础法计算的预估值为2.21亿元;采用收益法的预估值为2.23亿元，最终采用了资产基础法计算预估值为定价依据，为2.21亿元，评估增值率为15.3%。

况且，电解锰行业从2017年开始已经有明显好转。松桃金瑞评估报告当中简单一句“电解锰行业产能过剩，竞争激烈”难以让人信服。

据科邦锰业评估师在答复上交所问询函中透露，从开工率来看，受电解锰产品市场价格持续走低的影响，2015年度，国内主要生产电解金属锰地区的厂商开工率总体呈下降趋势，至2015年末，开工率下降至最低点，进入2016年后，随着市场行情回暖，国内主要生产电解金属锰地区的厂商开工率逐渐回升。

事实表明，2017年电解锰行业在继续回暖。行业的转暖也体现在电解锰企业的财务报表中。中信大锰(01091)是港股上市的电解锰企业。2015年，中信大锰净利润为-8.18亿元;而到了2016年，中信大锰净利润开始好转，为-1.15亿元;到了2017年，中信大锰扭亏为盈，净利润为1.18亿元。

松桃金瑞的财务数据也有着类似趋势。2015年，松桃金瑞亏损9463.88万元;2016年开始有大幅好转，扭亏为盈，实现盈利65.04万元;2017年上半年继续向好，净利润为990.93万元。

行业在转暖，企业财务数据在逐渐变好，上市公司投入1亿元耕耘的产业，却选择在熊市结束的转折点上甩卖资产，而评估报告却依旧认为，按照权益法评估，评估价格远低于账面价值，以致最终1元低价转让。如此异常的交易，却没有经过向社会询价、向外部投资者寻求价高者得的流程，而是直接卖给了大股东及其关联方。

从转让对手来说，一共出售7块资产，松桃金瑞等5块资产卖给了大股东的全资子公司，剩下的2块资产，卖给大股东及其全资子公司80%股权，卖给实控人全资子公司20%股权。

丁会仁认为，很明显可以看出，该项转让中的评估只是一个形式，该项转让及评估中可能最有价值的东西没有考虑或者评估进去，有可能存在关联利益输送。