水电资产盈利模式分析 水电上市企业盈利能力解读

　　一般水电开发具有初期投资巨大、建设周期漫长、以贷款资金为主的高杠杆、运行成本低、投资回收期长、强大的现金流等特点，水电站建成投入后其营运就相对简单。
　　水电站的收入主要依赖于发电量（机组利用率）、电量结构（丰枯峰谷之间的分布）及上网价格，作为公共事业，上网价格虽然近年有不断上涨的趋势，但总体上仍受严格管制。而机组利用率及电量结构基本靠天吃饭，但对那些具有年或多年调节能力的梯度水电来说，经过有效调度，不仅能够提高机组利用率，而且能够在电力紧张、电价较高的枯期分配更多的电量，这类水电站将具有巨大的经济效益，比如澜沧江上具有调节能力的小湾电站投入运营后就给下游的漫湾、大朝山和景洪电站带来巨大的补偿调节效益。
　　水电站的成本结构中，税金及附加大概占主营收入1％—2％，营业成本主要是折价及待摊费用，其他有库区基金、水资源费等。销售费用基本可以忽略不计，管理费用约占主营收入5％。最关键的费用是财务费用，由于投资中80％是贷款投入，这笔费用庞大而且对利率的敏感度较高。

　　靠天吃饭
　　水电站的收入在客观上依赖上游来水，主观上则依赖自身的调节能力。
　　成本结构中，固定成本主要是折旧待摊及财务费用占比庞大，而变动成本极其有限，这使水电站的盈利能力对收入变化极度敏感（边际效益极高）。当收入出现增长（发电量增加或枯期电量占比提升），这部分新增的收入对应的成本基本为零，毛利被最大程度地转化为营业利润，促成了净利润的大幅增长；当收入出现下降，水电站的成本也基本不变，收入下跌的部分也将被最大程度地转化为利润的下跌或亏损的增加。
      一般水电站的收入主要靠天吃饭，收入特征不仅具有季度波动性，而且也具有年度波动性，这导致水电站的盈利能力也随之大幅波动。

　　资产越老，估值越高
　　水电站的成本中，占比最大的“折旧待摊”及“财务费用”两部分也只是相对固定。假设在一个较长的还款周期中，利率保持稳定，那么一个独立的水电站通过折旧及利润的累积可以逐年还掉贷款，其财务成本也将逐年下降。
　　折旧待摊是非现金支付费用，水电站一般采纳年限平均法，费用非常固定（也有很少的水电站因调节利润的需要而采纳“工作量法”，折旧成本就随发电量的多少而波动，如黔源电力（002039.SZ））。水电站将“折旧待摊”费用用于还贷、滚动开发或其他投资，不管哪种方式都将为股东创造“额外”的增值收益。一个水电站可以用很少的资本金投入（20％左右）通过折旧及利润的累积，用20—25年左右的时间还掉贷款（具体时间看水电站的折价政策），使之全额归属于股东所有，而之后这个水电资产产生的现金流仍处于稳定水平，所以，在水电站的折旧待摊费用支付完毕后，其收益将因费用的大幅减少而呈现出“突增”的特征。
　　这从葛洲坝（600068,SH）水电站可见一斑，该水电站已经成功运营了30年，折旧与贷款已经归零，从目前的状况看，大坝至少还能正常使用100年以上，机组经历了30年的风雨后仍能满负荷运作，按目前的上网价格计算，其盈利能力异常强劲。
　　其实所有的水电站在运作20—30年后都将具有这个特征。
　　以上分析说明，独立的水电资产仅通过“折旧还贷”降低财务费用，就能够保持持续的内生增长能力；在贷款还完折旧归零的时刻，收益能力还将上一个更高的平台水电资产是越老越赚钱，越老估值越高。
　　大朝山水电公司于1994年成立，2003年竣工投产135万千瓦的水电机组，项目资本金17.7亿元，总投资87.7亿元。2008年大朝山收入124520万元，主营税金及附加1890万元，主营成本48788万元（其中“折旧＋待摊”费用总额为30883万元），销售费用272万元，管理费用7385.5万元，财务费用12013万元。
　　根据资产重组公告，大朝山2008年完成上网电量67亿度，营业利润52082万元，净利润44199万元（所得税税率15％），截至2008年末，公司总资产约44亿元，净资产24.4亿元。2008年比较特殊，来水相对较好，就多年平均而言，其上网电量为60亿度左右。
　　但现在的情况已发生改变，2011年上游具有调节能力的小湾电站开始发挥作用，此后大朝山的发电量将能够维持在70亿度左右，通过上、下游电站联合优化调度，补偿调节，彻底改变下游天然来水不均衡的状况，给大朝山带来巨大的补偿调节效益。
　　而且，目前大朝山的银行贷款已经还完，财务费用的归零还将提升其营业利润。再过10左右的时间，当“折旧＋待摊”归零的时候，大朝山的营业利润还将有一次突增（3亿元以上）。

高兴的加菲：
        从基本面来说，电力行业整体投资机会不大，但各个上市公司之间会出现一定的分化，因此我们认为目前应该更为关注个股的选择。而个股的选择应该更多考虑到成长性、利用小时变化、资产质量与盈利能力、估值等多方面因素。
       未来电力市场随着特高压远程输电网络的建设和大型水电群的建设，以及清洁能源基地的建设，将挤压沿海用电区域的火力发电企业的市场份额，值得关注。