国投电力：火电量价齐升 带动业绩反转

2018H1 营收增长 27.38%，归母净利润增长 15.71%

国投电力公司发布 2018 年半年报，营收 177.86 亿元，同比+27.38%;归母净利润 15.71亿元，同比+21.74%。加权平均 ROE4.94%，同比+0.54 pct。

量价齐升带动业绩反转，火电贡献主要增量

上半年公司发电量 651.52 亿千瓦时，同比+19.52%，远高于 8.3%的全国增速。平均上网电价0.322 元/千瓦时,同比+5.91%。火电量价齐升是营收增长的主要因素。火电发电量因湄洲湾二期 17Q3 投产而增发 48.83%至 294.06 亿千瓦时;其中存量机组发电量+23.68%，远高于 8.1%的全国增速。火电上网电价因17Q3 标杆电价提升以及市场化竞价趋于理性而增长 6.27%至 0.377 元/千瓦时。此外，雅砻江发电量同比+3.18%，上网电价同比+0.002 元/千瓦时。

增值税退税政策到期，经营现金流增速放缓

18H1公司经营现金流净额+75.49 亿元，同比+8.71%，低于营收增速。其主因是本期雅砻江与大朝山增值税退税仅确认 8877.74 万元，同比减少 76.19%。受此影响，公司受到的税费返还同比减少 3.13 亿元，现金流增速放缓。

雅砻江季节性偏枯&电价环比下行，18Q2 业绩环比减少

18Q2 公司业绩 5.81 亿元，环比-41%，符合公司业绩的季节性特点，公司 17Q2增速环比 17Q1 曾减少 61%。二季度业绩偏少的主因是雅砻江 Q2 发电量较Q1 环比减少 13%，且上网电价下滑 14%至 0.258 元/千瓦时，导致营收同比-11%。同时，在期间费用绝对值基本稳定的情况下，营收基数的减少导致 18Q2期间费用率较 18Q1 环比上升 3.03 pct 至 18.47%。

看好水火并济投资价值，首次覆盖给予“增持”评级

我们预计公司 2018-2020 年营业收入 372.38/395.64/417.48 亿元，归母净利润 37.26/39.23/41.13 亿元，对应同比增速 15.3%/5.3%/4.9%，对应动态PE13.3x/12.6x/12.0x。截至 8 月 7 日收市，测算长江电力累计持股已达 8.17%。看好公司火电业绩持续修复，水电受益于雅砻江中游装机远期增长，合理估值8.67 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

电价下行，发电量不及预期，增值税退税减少，装机容量增速不及预期