深度 | 火电行业报告：煤价下行预期加强 火电装机利用小时数有望好转

1.2018-2020年全社会用电量同比增速将维持在5%-6%水平

预计2018-2020年GDP增速分别为6.6%、6.5%、6.3%。我们结合一季度细分子行业用电量和宏观数据，对第一产业、第二产业、第三产业的产值和用电量进行了预测：2018-2020年，第二产业生产总值增速延续下跌趋势，分别为5.7%、5.5%、5.2%，用电量增速分别为4.7%、4.5%、4.1%；第三产业生产总值维持7.7%的较高增速，用电量增速维持10%左右的高增速水平。测算得到2018-2020年全社会用电量增速分别为5.9%、5.8%和5.5%。

2. 板块PB处于历史低位，股价有支撑

近十年来，CS火电PB值与归母利润有一定的相关性。更为显著的是，CS火电板块的PB值和沪深300 PB值的走势近乎统一。2017年开始出现分化，CS火电板块的PB值相对沪深300 PB值被低估，截至5月28日，CS火电板块PB为1.21，沪深300 PB为1.53，相对低估26.5%。

3. 火电发电量和装机增速将基本持平，利用小时数企稳回升

我们根据全社会用电量和高优先级的核电、可再生能源发电的利用小时数，测算出火电的发电量，根据建项目进度测算新增装机容量。2018-2020年火电发电量和装机容量年均复合增速分别为4%和4.2%，基本保持平衡，利用小时数将维持稳定。测算结果显示，2018-2020年火电利用小时数将分别为4224、4227、4195，同比增加15、4、-33小时。

4. 煤电点火价差触底回升，盈利能力有望提升

我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现：2016年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动，发电量增速每波动1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动30.5元/吨；2015年末-2017年动力煤价格与电量-煤量增速差较为统一，电量-煤量增速差每波动1个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动60元/吨。政府多项措施促市场煤价回归绿色区间，力争在6月10号前将5500大卡北方港平仓价引导到570元/吨以内。我们测算全年电煤成本较去年下降约2.5%，煤电燃料成本有望相应下降0.46-0.53分/千瓦时，点火价差将触底回升。

5. 投资建议

华能国际是火电装机容量最大的上市公司，上网电价和点火价差位居前列，对电价、煤价的敏感度较高，将充分受益电价上调和煤价下跌预期，股息率在CS火电板块一直表现优秀。五大火电上市公司中，华电国际对电价、煤价的敏感度最高，业绩改善弹性最大，当前PB值小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，对股价由较强支撑。浙能电力积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定，2017年ROE为7.3%，位居五大火电上市公司首位。历史分红较稳定，且当前PB值小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，对股价有较强支撑，属于类债券属性的优质标的。

根据装机规模、盈利状况、股息率、历史PB值和敏感性分析，我们建议关注业绩改善弹性较好的标的：华能国际和华电国际和稳健标的：浙能电力。

6. 风险提示

煤炭下跌不及预期；用电量增速不及预期；高优先级发电量过高

一、全国电力供需形势分析：等效火电装机增速低于用电量增速，利用小时数有望好转

（一）用电量预测：2018-2020年全社会用电量同比增速将维持在5%-6%水平

2006-2017年，全社会用电量同比增速呈阶梯状下降趋势，和第二产业用电量增速近乎严格正相关。虽然，第二产业用电量占比逐年下降，仍处在70%左右，是影响全社会用电量的绝对主力。第二产业的主体是制造业，其中用电量占比较高的为：纺织业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色属冶炼及压延加工业、金属制品业、通用及专用设备制造业、交通运输、电气、电子设备制造业。

第三产业和城乡居民生活用电量占比逐年上升。21世纪前十年，我国处于经济快速发展阶段，第二产业用电占比快速上升，城乡居民消费占比上升态势有所放缓。进入经济新常态后，经济产业结构持续调整，第三产业和城乡居民生活用电的比重提升加快，2017年分别达到14%和13.6%。美国2016年度电力报告显示，美国工业、商业、居民生活用电量占比分别为25%、35%、36.2%，人均生活用电量4372千瓦时/年，全世界居民生活用电量占比约为25%。2016年，我国人均生活用电仅为584千瓦时/年，第三产业和城乡居民生活用电占比与发达国家相比仍有一定差距。随着产业结构调整、城镇化和居民生活水平提高，第三产业和居民生活用电对全社会用电量的影响将会持续攀升。

2012年以来，我国电力消费弹性系数维持小于1的水平，这得益于第二产业结构向节能型调整，电气化向高级化转变，用电效率不断提高。第一产业电力消费弹性系数大于1，主要由于我国农业电气化水平不高，并正处于快速发展阶段。第三产业电力消费弹性系数大于1，主要由于交运行业电能替代成效明显；商业、金融、公用事业快速发展；电力在环境保护和可持续发展中的作用日益突出。

我们预计2018-2020年全社会用电量同比增速将维持在5%-6%水平。华创宏观组预计2018-2020年GDP增速分别为6.6%、6.5%、6.3%。我们结合一季度细分子行业用电量和宏观数据，对第一产业、第二产业、第三产业的产值和用电量进行了预测：2018-2020年，第二产业生产总值增速延续下跌趋势，分别为5.7%、5.5%、5.2%，用电量增速分别为4.7%、4.5%、4.1%；第三产业生产总值维持7.7%的较高增速，用电量增速维持10%左右的高增速水平。测算得到2018-2020年全社会用电量增速分别为5.9%、5.8%和5.5%，依然维持较高增速水平。