垃圾焚烧行业盈利能力堪比茅台？为何还有人哭有人笑

2018-08-16 17:41:22 绿眼金睛　点击量：评论 (0)

盈利能力堪比茅台，是真是假?来自:绿眼金睛作者:张文艺同样一个行业，为何有人哭有人笑?有的企业稳健发展，有的则面临破产重组?垃圾焚烧

盈利能力堪比茅台，是真是假?

来自:绿眼金睛作者:张文艺

同样一个行业，为何有人哭有人笑?有的企业稳健发展，有的则面临破产重组?

垃圾焚烧行业主要从行业关键指标、盈利能力、持续盈利能力等方面分析。

行业规模、天花板：高速增长的千亿市场。

垃圾处理有三种形式：填埋焚烧及其它(堆肥等)。受制于城市土地资源限制，焚烧是其中增长最快的处理方式，2004-2016 年，焚烧复合增长率达 26.27% ，目前约占1/3份额。预计还有1倍增长空间。根据中国固废网 E20 研究院测算，到2020 年，我国垃圾焚烧处理率将达到 50%，市场投资空间、建设空间约在 1,000 亿元左右。

竞争结构：

目前我国垃圾焚烧发电行业的布局抢滩已白刃相接，焚烧市场占有率前 10 家企业合计市场占有率已达 80%，市场格局基本形成并趋于稳定，现有格局较难打破。领先企业基本为全产业链模式，并积极通过并购快速抢占技术和市场。

行业关键指标：

项目个数及规模：包括已运营、试运营、在建、储备项目;

垃圾热值：决定了吨垃圾发电量，项目所在地越发达，热值越高;

处理费：与当地财政及竞争程度有关;

电价：全国统一为0.65元/kwh;

会计准则：使用不同会计准则对财务报表影响较大。

盈利能力：

通常垃圾焚烧企业利润由四部分构成：

发电利润：发电量 * 电价 – 运营成本 – 折旧摊销等-财务费用

垃圾处理费：垃圾处理量* 吨垃圾处理费

BOT 建设利润

设备销售及EPC等利润

发电利润及垃圾处理利润：

该部分为项目运营利润，通常毛利率较高，具有可持续性，决定了企业的持续盈利能力。

典型的垃圾焚烧发电项目为例，规模1000吨/日，其现金流如下：

垃圾焚烧发电项目现金流：

电价全国统一为0.65元/kwh (吨入厂垃圾上网电量不超过280kwh，按0.65计算，超过部分按火电上网电价计算)，总投资通常为40-50万/吨，运营成本为100元、吨左右，全国差别不大。垃圾处理费一般为发电收入的1/4-1/3。

所以，决定项目盈利的主要因素为垃圾热值，即吨垃圾上网电量。

下图可以看出，粤丰环保、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、光大国际等，具有较高的盈利能力，因为其项目多在广州、浙江、上海等发达区域。

建设利润

按照大陆会计准则，B外包项目不计入营业收入及利润，BOT自建项目则按照建设进度计入。而按照香港会计准则，无论BOT项目是否外包，都可计入营业收入及利润。因此港股上市的企业且在建项目较高者，如光大，大部分利润来自建设收入，但并不产生现金流。

设备销售及EPC等利润

该部分取决于企业的产业链。全产业链的三峰环境，具有较多的设备销售及EPC收入，其余企业则较少。此外，对内销售的设备并不产生现金流。

其它：会计准则的影响

垃圾焚烧发电通常为BOT/BOO项目，相关会计准则具有灵活性，因此要注意不同企业的不同处理方式。

如前所述，香港及大陆准则对建设利润处理不同，因此尤其要注意港股收入结构;

而同样运用大陆准则，对于BOT合同是否保底，也可分为无形资产及金融资产处理;对于形成的或有负债估值也有差别。

如伟明环保，毛利率及净利率堪比茅台。

如此高的净利率原因有2个，未计入建设收入，及或有负债折现方式影响。若去除此会计准则影响，则伟明环保毛利率将降低10个百分点。

参考伟明环保招股书第476页：

“由于会计处理方式的不同，公司毛利率与行业同类上市公司并不完全可比。公司将 BOT 项目投资建设形成的厂房设备等计入无形资产，按照 BOT 经营年限以直线法摊销。

BOT 经营年限一般比计入固定资产的厂房设备折旧年限长。

此外，公司为使 BOT 项目在运营期间及移交前保持正常运转能力，对项目运营中将要发生的设备大修、重置及恢复性大修等费用支出按照《企业会计准则第 13 号—或有事项》的规定确认为预计负债，同时由于项目特许经营期限较长、货币时间价值影响重大，将该等费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用，未确认融资费用按照实际利率法下的摊销额计入公司的财务费用;而上述行业同类上市公司并未将预计发生的该等设备大修、重置及恢复性大修支出确认为预计负债，导致公司项目运营成本中计的折旧摊销成本与行业同类上市公司不完全可比。”