电力攻守道（火电三要素篇）： 火电进入大周期上升通道
火电装机增速放缓趋势全面凸显，去产能成效已显。2017 年实际完成淘汰、停建、缓建煤电产能 6500 万千瓦，超额完成了 2017 年《政府工作报告》中 5000 万千瓦的目标。2017 年火电完成投资额和新增装机容量双降：从投资额来看，火电完成投资 740 亿元，同比下降 33.88%;从装机容量来看，2017 年火电新增装机 4578 万千瓦，同比少投产 258 万千瓦(下降 5.34%)。火电装机容量增速放缓趋势全面凸显，反映出国家自 2016 年上半年以来出台的促进煤电有序发展、供给侧改革系列政策已初现成效。
2018 年火电由“防范产能过剩风险”进入“去产能”新阶段，未来三年火电装机有望维持 5%以下，甚至 3%-4%的低增速。2018 年全国能源工作会议中明确提出要“大力化解煤电产能过剩”，标志着煤电产能过剩问题已发生“质变”，从 2017 年的“防范过剩风险”进入到了 2018 年的 “去产能”的全新阶段。2018 年目标是淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组，淘汰关停 400 万千瓦煤电落后产能。我们认为我国火电行业政策或将进一步收紧，各个区域火电建设速度还将继续放缓，此外，随着电力市场化进程加快、央企重组混改使得产业集中度不断提高等影响，部分老旧、低效机组有望加速退出市场，部分地区火电装机容量下滑将不可避免。总体来看，我们预计未来三年火电装机有望维持 5%以下，甚至 3%-4%的低增速。
3.3. 供需好转，利用小时持续回升
火电利用小时有望持续回升。2017 年火电发电量增速(4.9%)高于装机容量增速(4.3%)，存量火电的利用效率提升显著，2017 年火电设备利用小时 4209 小时，同比提升 44 小时。2018 年 1-4 月延续了这一趋势，火电利用小时 1426 小时，同比增长 69 小时。我们假设未来三年火电发电量增速与全社会用电增速一致，保持在 5%以上，而火电装机容量保持 5%以下、甚至 3%-4%的低增速，则火电利用小时数将持续稳步提升。我们预计火电利用小时数有望走入一个持续回升的周期。
火电利用小时数的“新常态”：5000 小时一去不复返，未来将长期保持在 4200-4500 小时。尽管火电利用小时数回升趋势的确定性较强，但由于火电自身角色的逐步改变，在国家大力发展清洁能源的背景下，火电要让位于新能源优先发电，因此我们预计未来一段时间，火电行业整体的平均利用小时数很难呈现快速的增长，火电利用小时也很难回归到 2008-2013 年 5000 小时左右的状态。通过我们对于全社会用电量、火电发电量以及火电装机容量的测算，我们预计火电利用小时将保持每年50- 小时左右的速度上升，并将长期保持在 4200-4500 小时的范围内震荡。
4.煤价：逐步回归合理区间
4.1. 煤、电冰火两重天
2016 年下半年以来煤价大幅上涨，火电行业举步维艰。燃料成本占火电成本的 50-60%，而目前上网电价并无法充分及时地反映煤价变动，因此火电企业盈利能力受煤价波动的影响较为显著。从历史数据来看，煤炭行业和火电行业呈现出此消彼长的关系。2016 年煤炭市场供需改善，煤价快速回升，秦皇岛动力末煤(5500K，山西产)平仓价从年初的 366 元 /吨升至 611 元/吨。煤炭行业盈利状况改善明显改善，火电企业业绩却严重下滑。2017 年煤价持续高位运行，火电企业盈利状况进一步恶化，2017 年申万煤炭板块归母净利同比增长 163%，而申万火电板块归母净利润同比下降 66%。
煤价与火电超额收益率呈现显著的反向关系，历史上煤价下跌是火电表现出攻击性的必要条件。我们选取火电代表性公司华能国际、华电国际、大唐发电，复盘 10 年，发现在两个时段火电显著跑赢大盘指数，超额收益显著。第一个波段：2011 年 8 月-2012 年 7 月;第二个波段 2014 年初 -2014 年底。以华能国际为例，两个波段华能国际 A 股的超额收益分别为 67%，47%。分析这两个波段当时的煤价、电价，我们发现，第一个波段市场情况为煤价大跌，电价滞后性上涨;第二个波段市场情况为煤价大跌，电价还未来得及调整。可以发现，煤价下跌是火电表现出攻击性，获得超额收益的必要条件。同时通过煤价、火电股超额收益的图我们也可看出，煤价与股价超额收益的反向关系明显，这种关系在 H 股中表现更为明显。当然我们并不排除其他时间段存在火电取得超额收益的波段，但都没有走出 2011-2012 以及 2014 年的趋势性行情。
4.2. 煤价有望逐步回归合理区间
长期看，在煤炭去产能政策力度边际递减的背景下，煤价有望逐步回归合理区间。《2018 年政府工作报告》指出：“18 年将退出煤炭产能 1.5 亿吨”，显著低于 2016、2017 年实际退出煤炭产能 2.9 亿吨和 2.5 亿吨。如果 2018 年能够实现 1.5 亿吨的产能退出目标，则 2016-2018 年三年累计退出 6.9 亿吨，将完成“十三五”退出 8 亿吨目标的 86%，则 2019、 2020 年的去产能任务将进一步减少。在我国大力调整能源结构的背景下，煤炭需求大幅上涨概率较小，同时发改委已多次强调释放先进产能和保供应，煤炭先进产能将逐步投放，我们认为煤炭供需偏紧的状况有望得以改善，煤价将逐步回归合理区间，2018 年 1 季度或将成为全年煤价高点。
短期看，发改委组合拳控煤价，力度之大前所未有。今年春节后，煤价出现了一定幅度的下跌，但近期全国大范围迎来高温天气，居民用电需求的快速回升带动沿海电厂日耗震荡走高，动力煤市场价大幅反弹，秦皇岛动力末煤 5500 大卡平仓价反弹至 652 元/吨(5 月 22 日)。对此发改委立刻采取措施，一方面召开煤电工作会议，要求库存在 20 天以上的电厂降库存;另一方面与市场监管总局共同颁布《关于公布煤炭市场违法违规行为举报方式的通知》，严厉打击违规炒作煤价行为。短期内由于煤炭供需情况难以出现大幅变化，煤价在短期内降至合理区间存在难度，但此次发改委控煤价的决心和力度之大前所未有。
责任编辑：售电小陈
