深度 | 火电行业报告：煤价下行预期加强 火电装机利用小时数有望好转

（五）多维度选股

1、装机规模和盈利

主要火电上市公司中控股装机前五名是华能国际、国电电力、华电国际、大唐发电和浙能电力。其中，2017年大唐发电、华能国际和华电国际点火价差较高，分别为0.1292元/千瓦时、0.1206元/千瓦时、0.1108元/千瓦时；浙能电力、国电电力、大唐发电的ROE较高，分别为7.3%、4.3%、4.2%。浙能电力点火价差较低0.0885元/千瓦时，ROE较高的原因主要是：一方面，投资收益高，为24.8亿元，占营业利润的44.6%，其中参股核电公司投资收益就占9.04亿元；另一方面，资产负债率较低，2017年公司资产负债率仅为39%，公司财务费用仅占2%。

2、股息率和历史PB值

2013-2015年华能国际和华电国际的股息率相对较高，浙能电力股息率较为稳定。2016-2017年随着煤价走高，火电业绩下滑，各公司股息率也明显下降。根据历史PB（5月28日股价为基准）比较，华电国际和浙能电力当前PB值均小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，股价继续下跌风险变小，对股价由较强支撑。华能国际、华电国际和浙能电力属于高分红、类债券属性的优秀标的。

3、敏感性分析

我们基于上述5家上市火电企业2017年的营业数据，分别对上网电价（1分/千瓦时）、标煤单价（10元/吨）、利用小时数（1%）以及利率（10bp）进行了敏感性测试。结果显示：对火电企业盈利影响最大的因素是电价（1分/千瓦时），其次是标煤单价（10元/吨）；各标的中弹性较好的有华电国际、华能国际和大唐发电。当电价提升1分/度，华电国际、华能国际归母净利润分别提升124.7%、97%；当煤价下降10元/吨，华电国际、华能国际归母净利润分别提升43.7%、34.8%；当利用小时提升1%，华电国际、华能国际归母净利润分别提升5.5%、2.0%；当利率下降10bp，华电国际、华能国际归母净利润分别提升3.1%、2.8%。

由于电价（1分/千瓦时）、标煤单价（10元/吨）、利用小时数（1%）以及利率（10bp）的变动值都是人为设定，并不能真正反映市场真实的敏感性。当发电量增加，利用小时数增长1%时，市场煤价涨幅很难确定。因此，我们引入利用小时平衡煤价，即当利用小时变动1%时，标煤单价同向变动多少能抵消利用小时对归母净利的影响。以华能国际为例，当利用小时增加1%，标煤单价上涨0.58元/吨就可以吞没发电量增加带来的利润。

4、优质标的

根据装机规模、盈利状况、股息率、历史PB值和敏感性分析，我们推荐业绩改善弹性较好的标的：华能国际和华电国际和较为稳健的标的：浙能电力。

   华能国际：作为火电装机容量最大的上市公司，截至2017年末，控股装机容量为10432万千瓦，权益装机容量9200万千瓦，装机结构持续优化，其中清洁能源占比超过15%。华能国际2017年的平均上网电价0.3513元/千瓦时和点火价差0.1206元/千瓦时均位居火电板块前列。作为火电龙头，将充分收益煤电标杆电价上调、火电利用小时数回升和煤价下跌预期，经过测算，公司业绩对上网电价（1分/千瓦时）、标煤单价（10元/吨）、利用小时数（1%）以及利率（10bp）的敏感度较高，业绩改善弹性较大。根据2017年利润分配预案，以2017年末股价为基准，股息率约为1.62%。公司《未来三年（2018年-2020年）股东回报规划》中提到，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%且每股派息不低于0.1元人民币。据此推算，公司2018-2020年的股息率（5月28日股价为基准）分别为3.13%、4.07%、4.91%，在火电板块表现优秀。我们认为，将是火电行业经营环境改善的优先受益标的之一。

    华电国际：截至2017年末，控股装机容量为4918万千瓦，其中清洁能源占比约20%，90%以上是30万千瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组。2017年平均上网电价0.3248元/千瓦时位居火电板块前列。公司业绩对上网电价（1分/千瓦时）、标煤单价（10元/吨）、利用小时数（1%）以及利率（10bp）的敏感度在五大火电上市公司中最高，业绩改善弹性优异。当前PB值小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，对股价由较强支撑，属于类债券属性标的。

    浙能电力：浙江的区域性火电龙头，截至2017年末，控股装机容量3214万千瓦，百万及以上燃煤机组构成百分比较全国平均水平高10.15个百分点。2017年ROE为7.3%，位居五大火电上市公司首位，盈利质量优异。公司积极参股核电，优化资产结构，投资收益稳定。历史分红较稳定，且当前PB值小于业绩最差年份PB值和2017年前最低PB值，对股价由较强支撑，属于类债券属性的优质标的。

三、风险提示

煤炭下跌不及预期；用电量增速不及预期；高优先级发电量过高。

原标题:火电行业深度报告：煤价下行预期加强，多维度筛选火电优质标的