深度 | 火电行业报告：煤价下行预期加强 火电装机利用小时数有望好转

（二）等效火电装机容量和利用小时数：新视角让数据一目了然

2017年底全口径发电装机容量为17.77亿千瓦，同比增长7.6%。其中，火电11.06亿千瓦，水电3.4亿千瓦（常规水电3.13亿千瓦，抽水蓄能2850万千瓦），核电3582万千瓦、风电1.64亿千瓦，太阳能1.3亿千瓦。新增发电装机容量13372万千瓦，其中可再生能源装机8794万千瓦，占比65.8%。由于不同发电类型利用小时数不同，使得不同类型单位装机容量的发电效力有所差别。为了便于研究电力供应能力，在各类型发电设备利用小时数比例无大幅波动的前提下，我们将所有类型发电装机容量以2017年各发电类型利用小时数为基准折合成等效火电装机容量。

2018-2019年发电设备利用率将逐年改善，2020年小幅回落。2014年以来等效火电装机和时间加权等效火电装机增速均高于发电量增速，发电设备利用率逐年降低。2017年底等效火电装机容量15.7亿千瓦，同比增速5.3%，时间加权同比增速6.3%，低于发电量增速6.5%，发电设备利用率开始改善。根据我们电力供应预测数据测算得到，2018-2020年时间加权等效火电装机增速分别为5.1%、5.1%、5.7%，发电量增速分别为5.9%、5.8%、5.6%。因此，2018-2019年发电设备利用率将较2017年逐年改善，2020年将在2019年的基础上小幅回落。

我们预测2018-2020年等效装机利用小时数分别为4227、4253、4246，均好于2017年4194小时。2011-2016年，等效装机利用小时数逐年下滑，2017-2020E年开始触底回升。从全国发电设备平均利用小时数来看，2011-2020E年期间却几乎持续下滑，主要是由于利用小时数较低的可再生能源装机占比逐年上升，拉低了全国发电设备平均利用小时数。实际上，2017年开始火电、核电、风电和太阳能利用小时数均有所回升。综合来看，等效装机利用小时数更能准确衡量发电设备利用率。

二、火电：煤价下跌预期加强，业绩改善将是亮点

（一）市场表现偏弱，盈利改善可期

近一年来，CS火电板块表现较弱。2017年5月31日至2018年5月28日期间，CS火电板块下跌14.33%，沪深300指数上涨10.14%，CS火电板块跑输大盘24.47个百分点。火电板块表现弱势主要归因于煤价持续走高，火电企业的燃料成本随之增加，盈利能力大幅下滑。2016年1月以来，环渤海动力煤价格指数（BSPI）由371元/吨最上涨至607元/吨（2016年11月），最高涨幅63.6%；电煤价格指数由327元/吨最高上涨至567元/吨（2018年2月），最高涨幅73.4%。2017年CS火电板块扣非归母净利润合计为168亿元，同比下滑62.3%。

2018年一季度火电板块盈利明显好转。一季度全国规模以上电厂火电发电量达1.21万亿千瓦时，同比增长6.9%，CS火电板块实现扣非归母净利润79.73亿元，同比增加41.8%，是2016年以来季度同比下滑后的首次回升。业绩提升主要原因是发电量增加及燃煤发电机组上网电价升高的影响。2017年7月1日起，将国家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准降低25％，腾出空间用于缓解电企经营负担，全国煤电标杆电价平均提高约1.1分/千瓦时。

火电板块盈利能力主要由上网电量、上网电价和煤价决定。火电是调峰灵活度最高的发电类型，所以火电上网电量不仅取决于全社会用电量，还受制于高优先级的核电、水电、风电和太阳能的发电量。火电板块燃料成本约占营业成本60-80%。以华能国际为例，火电成本为0.334元/千瓦时，燃料成本0.226元/千瓦时，占比67.7%；折旧成本0.05元/千瓦时占比15%；其他成本0.058元/千瓦时，占比17.3%。因此，度电利润则主要由上网电价和燃料成本决定。

（二）板块PB处于历史低位，股价有支撑

无论是历史PB和业绩比较，还是与沪深300 PB比较，目前火电板块被相对低估。CS火电PB值与归母利润有一定的相关性，盈利能力较好时，PB值趋向上涨；盈利能力较差时，PB值趋向下跌。更为显著的是，CS火电板块的PB值和沪深300 PB值的走势近乎统一。2017年开始出现分化，CS火电板块的PB值相对沪深300 PB值被低估，截至5月28日，CS火电板块PB为1.21，沪深300 PB为1.53，相对低估26.5%。市场将一现象归因于煤价大幅上涨，火电盈利能力变差，实际上，火电板块盈利能力依然要较2008年好。我们将历史PB、板块业绩、沪深300 PB进行了综合比较，认为现在火电板块PB值均处于历史低位，对股价有较强支撑。

（三）火电发电量和装机增速将基本持平，利用小时数企稳回升

1、火电发电量增速企稳，2018-2020年均复合增速约为4%

火电发电量同比增速呈阶梯状下降趋势，2016年开始企稳回升。2014-2015年，火电发电量负增长，主要是全社会用电量增速较低，且2014年可再生能源（特别是水电）发电量大幅增加所致。2016年开始，随着全社会用电量增速复苏，火电发电量增速企稳。2017年火电发电量4.61万亿千瓦时，同比增长7.4%。

2018-2020年火电发电量将维持4%左右的增速。我们根据全社会用电量和高优先级的核电、可再生能源发电的利用小时数，测算出火电的发电量。我们供需分析中预测2018-2020年全社会用电量增速分别为5.9%、5.8%和5.5%，据此测算2018-2020年发电量增速分别为4.4%、3.8%、3.8%，年均复合增速4%。2018年1-4月全国规模以上电厂火电发电量达1.6万亿千瓦时，同比增长7.1%。随着进入汛期，水电发电量将有所增加，火电发电量增速将有所放缓，全年同比增速约4.4%。

2、2018-2020火电装机年均复合增速约为4.2%，与发电量增速基本持平

《电力发展“十三”五规划》严格控制煤电规划建设，2020年煤电装机力争控制在11亿千瓦以内。《规划》拟取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上，争淘汰落后煤电机组约2000万千瓦。