天顺风能：风塔龙头，打造制造+运营双轮驱动

投资要点

    全球风电塔架龙头企业。公司是全球最具规模的风塔专业制造龙头企业之一，全球市占率约7.3%，国内市占率约9.5%。公司同时拓展了叶片制造及风电场开发运营业务，从单一产品提供商向风电场全生命周期系列产品和解决方案提供者成功转型。17年公司营收32.38亿元（+40.31%），归母净利润4.70亿元（+15.51%），随着风电行业景气回暖，业绩有望加速增长。

    风电周期反转，迎来复苏。1）增加风塔高度可有效提升风电场运营效益，保障低风速地区风电建设增长。2）18年风电预警“红六省”中蒙黑宁三省解禁，限电地区装机限制逐步放开，三北地区风电装机望将迎来恢复性增长。3）18年前核准未建规模约67.3GW，需在19年底前开工，否则将面临收回指标风险，预计未来两年风电年均装机量将达25GW，年市场空间2000亿元，对应风塔需求空间约300亿元。4）弃风限电持续好转，17年全国风电利用小时数1948h（+206h），创四年来新高，弃风率降至12.1%（-5pcts），显著增厚风电项目运营收益。第七批可再生能源补贴资金加速下发将进一步优化运营商现金流，促进行业有序高效发展。

    风塔龙头优势突出。公司是国内唯一同时取得Vestas、GE、SGRE等多家风机巨头全球风塔供应商资格认证的企业，17年风塔业务收入27.39亿元（+26.94%），产量40.15万吨（+34.26%），销量38.14万吨（+28.76%），再创历史新高。公司紧随行业发展，积极布局海上风塔，并通过技改、改扩建、并购、联营厂等方式完善产能布局，预计18年风塔产能将增至49万吨（+10万吨），突破风塔运输半径和产能瓶颈限制，提升市占率。随着风电行业触底回暖，原材料钢板价格回稳，预计公司风塔业务将迎来量利齐升。

    进军风电场运营业务。公司已并网运行的哈密300MW风电场17年收入2.39亿元，净利润0.98亿元，但弃风率高达33%。随着哈密升压线路双回路建成及新疆弃风限电情况好转，未来哈密风电场运营收益有望持续提升。公司还将持续扩大风电场运营规模，约有330MW在建风电场或将于下半年并网，此后每年保持300-400WM开工规模，成为业绩增长的重要支撑。

    内生+外延切入风电叶片领域。公司通过设立常熟叶片、收购昆山风速时代，切入叶片制造环节。目前常熟和昆山生产基地分别拥有年产约670套60-75米低风速长叶片和年产约320套115/121叶片产能。公司现已逐步放弃低利润的叶片代工模式，开拓了前端的叶片模具制造和后端的叶片运维服务业务，在充实叶片产业链布局的同时，打造新的利润增长点。

    风险因素：国内风电装机规模增长不及预期；钢板等原材料价格单边上涨导致风塔盈利水平持续下降；公司新产能投产进度不及预期等。

    盈利预测与估值评级：公司在巩固全球风塔领先地位的基础上，积极拓展叶片和风电场运营领域，打造“制造+运营”双轮驱动，有望紧随风电行业回暖实现增长提速。我们预计公司2018-2020年EPS为0.37/0.54/0.69元（2017年为0.26元），现价对应PE为11/7/6倍，给予公司2018年PE为20倍，对应目标价7.40元，首次给予“买入”评级。

    公司概览：国内风塔龙头企业

    风塔龙头，拓展业务领域

    全球最具规模的风塔制造企业。公司成立于2005年，专业从事兆瓦级大功率风力发电塔架及相关零部件的生产和销售，其前身是天顺（苏州）金属制品有限公司，于2010年底在深圳证券交易所中小板挂牌上市。经过十余年的不懈发展，目前公司已成长为全球最具规模的风塔专业制造龙头企业之一，与Vestas、GE、Siemens、金风科技等国内外一线风机厂商达成紧密合作。

    公司股权结构清晰。公司实际控制人为董事长及总经理严俊旭先生，其作为上海天神投资管理有限公司的唯一股东，直接和间接持有公司股权比例为30.56%。Real Fun Holdings Limited为公司第二大股东，持股比例为20.98%，金亮先生作为Real Fun Holdings Limited 的唯一股东，同时是新疆利能股权投资管理合伙企业的有限合伙人，新疆利能持有公司1.63%的股权。金亮先生系严俊旭先生的妻弟，二人合计持股比例达50.97%。

    立足风塔，拓展叶片与风电场开发运营领域。公司在不断巩固风塔全球领先优势的同时，围绕风电行业积极进行产业链上下游延伸，目前业务覆盖风塔及其零部件、叶片及模具制造以及风电场开发运营，已从单一产品提供商向风电场全生命周期系列产品和解决方案提供者成功转型，极大增强了核心客户粘性，形成了独特的风电产业链资源协同优势。

    业绩逆势增长，盈利能力短期波动

    无惧行业低估，业绩持续增长。自上市以来，公司营业收入和归母净利润连续七年实现正增长，年均复合增速分别为30.27%和27.18%。2017年，公司实现营业收入32.38亿元，同比增长40.31%，实现归母净利润4.70亿元，同比增长15.51%。其中，公司国内销售收入占比七年来首次过半达53.28%，同比增长20.66pcts。在国内风电市场整体需求下滑、人民币持续升值等外部不利环境下，公司业绩仍实现较快增长，主要是由于公司采取差异化竞争策略，市场份额持续提升，且前瞻性布局风电场开发运营领域。2018年一季度，公司营业收入达6.33亿元，同比增长18.29%，归母净利润达0.82亿元，同比增长2.29%。在风电行业景气度逐步回升、原材料价格高位趋稳的背景下，随着公司业务布局日趋完善，我们预计2018年公司收入有望维持较快增长，盈利能力有望稳步回升。

    分业务来看：

    风塔及相关产品：风塔业务为公司第一主业，2014年公司风塔业务营收占比一度达到99%，毛利占比达96%；由于公司加速拓展新业务，2017年风塔收入和毛利分别为27.39亿元和6.93亿元，对应占比降至84.57%和74.03%，但仍是公司业绩增长的支柱。受原材料价格大幅上涨和订单锁价影响，公司风塔业务毛利率同比减少7.42pcts，降至25.31%，为近三年最低，并导致公司整体利润增速低于收入增速。

    叶片：2016年公司通过在常熟投资设立风电叶片制造工厂，并收购昆山风速时代，大力拓展叶片业务。目前公司叶片业务仍处于起步阶段，且由于前期生产以低利润的代工为主，因此2017年金额基数较小，收入和毛利分别为1.64亿元和537万元，毛利率仅3.27%，预计后续有望快速攀升至15%以上。

    发电收入：2016年7月，公司投资开发的首个新疆哈密300MW风电场实现并网运营，标志公司正式进入风电场运营领域。2017年是该风电场首次实现完整年度并网发电，为公司提供稳定的收益和现金流，收入和毛利分别为2.39亿元和1.47亿元，对应占比提升至7.37%和15.71%，毛利率上涨8.48pcts升至61.63%，已成为公司重要的业绩增长点。

    研发投入逐年增加，占营收比例约4%-5%。2017年公司研发投入达1.34亿元，同比增长15.57%，占营业收入比重为4.22%。通过多年的技术研发与创新，公司在风塔设计、焊接、防腐等领域处于行业内领先水平，已掌握多项风塔生产制造的核心技术工艺，截至2017年底已拥有发明和实用新型专利78项，实审和受理专利30项。随着风电市场竞争热点逐步由风资源丰富地区向低风速地区以及海上转移，针对上述区域的特点，公司将进一步加强向大型化、海洋化风塔的研发投入，取得领先优势。