电力上市企业融资

随着近年来国民经济的持续快速发展，对电力的需要也越来越大。近几年来有所缓解的用电局面又开始紧张，电力发展的滞后成为制约国民经济持续快速发展的颈瓶。目前我国正加紧对电力工业设施的建设，将有一大批电力建设项目上马。电力项目的建设须有雄厚的资金投入。在长期计划经济体制下，电力企业的资金主要是国家投入的资本金和银行贷款。论文百事通但随着证券市场开放，有条件的电力企业也跟随潮流，纷纷上市融资。电力上市公司的主要资金来源是股票融资，使得电力上市公司的资产负债率较低（表1），明显低于整个电力行业的资产负债率（60%）。研究电力上市企业选择什么样的融资方式更有利于企业的可持续发展具有重要意义。企业融资方式的选择要根据企业投资项目的特点和资金成本来考虑，同时还要考虑到由于融资方式的不同对企业法人治理效率的影响。

一、电力行业的特点分析

电力行业作为国家能源基础工业，有它特有的特点，与融资有关的有：

1.具有资金投入大、投资回报期限长的特点。

电力建设项目的资金投入动辄几千万甚至上亿元，投资规模较大、资金周转较慢；建设周期一般都要三五年，甚至七八年，空间上项目建设不可分离，资本从投入到产生经济效益的时间持续较长。

从上述特点来看，电力企业采用股票融资的风险较小，但对与投资者来说需要较长时间才能获得收益，而且长期投资未来收益很难预测。投资的风险较大。在这种情况下，投资者更愿意进行债券投资。

2.具有投资回报相对稳定，投资风险小的特点。

电力行业在国民经济发展中的基础产业地位，和我们国家电力供应的紧张局面，使得这些年在电力项日的建设方面，国家一直给予电力投融资一系列的优惠倾斜政策，如通过集资办电的还本付息政策吸引资金，使投资方有相对稳定的资金回报率作保障，在一定程度上降低了投资的风险性。

3.电力项目建设完成后会产生大量的现金流。

电力企业，尤其是发、输、配、送、售环节的企业，其都有一个共同的特点，就是投资过程长，投资金额大，但是在投资完成后，每年会有固定的现金流入。在完成固定费用以后，还会产生大量盈余现金流。

基于这两点，电力项目在建成后，电力企业如果没有新的投资项目，那么新产生的现金流入资金利用效率将较低（如存入银行），将产生资源的浪费。所以说企业在融资时必须考虑项目建成后流入资金的利用效率。如果采用债权融资的话，正好用这些盈余现金流进行还本付息，而且还可以避税。

综合电力行业的特点来看，电力企业适合负债经营。企业负债经营即可充分利用财务杠杆效应，又可提高资金的利用效率。同时由于电力行业的稳定性，企业发行电力债券很容易的到投资者的认可。这从近几年电力债券的发行情况也可以看出，社会的闲散资金比较喜欢电力企业债券。

二、电力企业的资本成本分析

企业在融资时，是有偿从投资人手中获得资金的使用权，也就是说企业为资金使用权付出代价，投资人让出资金使用权付而得到报酬。电力企业筹集长期权益资金的主要方式发行普通股、银行贷款和长期企业债券。

1.普通股的资本成本。在实际工作中，通常是按照第一年预期的股利与股票净价格的比值，即按第一年预期的股票收益率作为基础，加上股利预期固定的年增长率，来计算普通股资本成本。从表2可知，近几年电力上市企业平均净资产收益为10.85%。如果电力上市企业正常分红的情况下，企业付出的资金成本较高。

2.长期银行借款的资本成本。长期银行借款的资本成本，在不考虑纳税因素的情况下就是长期借款利率。现在长期银行贷款利率（5年以上期）为5.76%。

3.长期企业债券的资本成本。在我国电力企业发行的债券一般都是按面额发行的，其利息也是在税前支付的。电力债券种类不是太多，从目前来发行最新2004年国家电网公司发行企业债券（10年期）来看，有固定利率和浮动利率两种。固定利率为：年利率4.61%；浮动利率：年利率为1年期银行整存整取定期储蓄存款利率上浮1.75个百分点；可以说企业债券的资本成本低于长期银行借款。

综合分析可知电力企业融资成本排序是，长期企业债券最低，接下去是长期银行借款、最后是发行普通股。

三、电力企业法人治理效率分析

在企业融资过程中，伴随着资金的转移会发生权利和义务的变化，各利益相关主体间为确保各自的利益，必然要对与企业资金的使用、收益和控制等相关的权责利关系进行界定。由于不同的融资方式决定着不同的企业资本结构，进而对权责利关系的界定也不同，所以说不同的融资方式对企业法人治理有不同的直接或间接影响。电力企业治理主要有两方面的内容：

一是如何以成本最小实现即赋予企业管理层充分的经营自主权，又保证他们不损害资本所有者的利益，即通过何种方式保证委托代理关系成本最小；

二是如何把管理层的潜力、才能发挥出来，即激励管理层实现企业股东财富最大化。

1.代理成本。詹森和迈克林认为随着现代企业制度的建立，企业的“所有权”与“控制权”的分离成为必然趋势之后，企业就由此产生了代理成本。由于电力企业所有权归国家，经理人员只负责经营管理，因而产生了代理关系，这种关系是由契约的制定和强制执行决定的，它是有代价的。我国电力上市公司是由国有企业转制而来，国家作为最大股东的所有权代表地位虚置，公有股(国有股、法人股)处于控股地位且不公开流通，使公司治理结构表现出行政强控制和产权弱控制特点，并导致事实上的内部人控制问题，对管理者的激励约束机制难以凑效。而对于股权分散的社会公众股而言，实施监督的相应成本由个人支付，而收益却由全体股东分享，监督行为演化为一种“公共品”，使得公众股东缺乏激励机制对经营者的行为进行监督，从而放弃了“用手投票”的权利。因此，在我国进行股权融资的代理成本是很大的。

债权融资有利于降低电力企业的代理成本。主要表现在以下几个方面：

电力企业是国有企业，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。另外债务契约的另一个有利于降低代理成本的主要好处是，防止管理层将自由现金投入到净现值为负的项目而从中牟取私人利益。债权人有权在没有按时获得本金和利息偿付的情况下调查公司的会计报表和其他相关信息，甚至接管公司的控制权，从而可以有效制止经理层藏匿或转移利润的行为。相反，提供股票融资的股东却没有这种调查权利，他们在公司不分红时无法调查经理层是否藏匿或转移了公司利润，或是已将利润投资于净现值为负的项目，这就给经理层创造了滥用自由现金流量的机会。因此，债务融资赋予债权人调查和监督的权利可以有效制止经理层对自由现金流量的滥用。可以说电力企业的一大特点就是在投资完成后，企业会产生巨大的现金流入，如果引入负债融资，防止管理层自由处置现金流引起的不良效果。

2.管理层激励。股权融资可以通过管理层持股和股票期权来促使管理层和企业所有权的目标函数一致，促使企业的经营者按照事先契约进行经营。但由于我国在这方面的经验较少，在加上电力企业一般为国有企业，还没有完全开展这方面的工作。另一方面由于在我国电力企业中管理层持有股份很少，管理层的收益主要是依赖于经理职位从而依赖于企业的生存控制权收益，引入债务所致的破产清算风险也可视为一种担保机制。从破产成本的角度看，债务融资可以用来限制经理层的懈怠和自利行为。债务融资比例的扩大会增加财务风险，而财务风险一旦演变成财务危机就会使公司面临破产诉讼的威胁。公司一旦遭到破产清算，债权人就会剥夺经理层对公司的实际控制权和由此产生的控制权收益，经理层的职业稳定和其他既得利益将受到极大的威胁，比如他们的职业职位将会受到严重损害直至完全丧失。

四、结束语

从上面的分析可以看出，电力上市企业进行再融资时应着重考虑债权融资，银行贷款与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，在融资实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实现融资成本的降低和企业法人治理效率的改进.