国电南瑞勇挑千亿市值：2017年收入242亿元降14.34%+扣非净利11.48亿元降12.78%

公司发布2017年年报：报告期内实现收入241.98亿元，同比下降14.34%;归上净利润32.41亿元，同比增长2.51%;扣非净利润11.48亿元，同比下降12.78%。公司整体经营稳健，业绩基本符合预期，盈利及现金流持续优化。2017年底公司完成了资产收购，电网自动化、继保及柔直是公司收入及业绩的重要支撑，受租赁业务回购进度影响，电网自动化业务有一定波动，继保及柔直快速发展。公司仍将持续优化业务，提升效率，推进新产品新产业的发展，18年有望实现较快的发展，维持强烈推荐评级，目标价21-23元(市值963-1054亿元)。

摘要

1.经营稳健，效率提升，盈利及现金流表现良好：2017年公司收入242亿，同比下降14%，主要系电网自动化中设备租赁项目全年业主未回购，收入无法确认所致。公司毛利率及净利率分别提升5个点及3个点，至30%、15%，ROE超16%，尽管汇兑损益导致了财务费用的增加，但费用率水平较低，赊销比进一步下降，报表更加扎实。

2.继保及柔直业务竞争力强，发展迅速：继保及柔直业务收入52亿，同比增长31%，毛利率虽略有下滑，但仍处于47%的较高水平。公司在继电保护、换流阀等核心设备中竞争力领先，有望受益于全球直流/柔直的产业化发展。

3.公司将持续加强电网领域高壁垒、高毛利业务的竞争力：公司具有一定软件型企业的特质，员工构成中，技术人员占比63%，过去高附加值的调度业务是公司的利润引擎，近年来配网主站业务公司市占率约50%，继保在电网自动化及直流核心设备的招标中，领先优势也十分显著。公司目前信通业务潜力较大，电力电子、IGBT产业化项目也已展开，发挥科技型特质，巩固在高壁垒环节的竞争力，公司目前在手订单313亿，稳步发展具有支撑。

4.通过海外及网外业务发展，公司长期格局将更加清晰：公司轨交、节能环保等业务发展较为平稳，海外业务潜力极大，进一步参与市场化的竞争将使得公司长期格局更加清晰。

5.投资建议：维持强烈推荐评级，目标价21-23。

风险提示：集团资产整合进度低于预期，租赁项目回购低预期。

1.业绩稳健，符合预期

业绩稳健，符合预期：公司2017年收入241.98亿元，同比下降14.34%;归上净利润32.41亿元，同比增长2.51%;扣非净利润11.48亿元，同比下降12.78%。受租赁业务回购进度影响，电网自动化业务有一定波动，也影响了公司整体收入及业绩表现。

效率提升，盈利及现金流表现良好：公司毛利率及净利率分别提升5个点及3个点，至30%、15%，ROE超16%，尽管汇兑损益导致了财务费用的增加，但费用率水平较低，17年公司研发资本化比例较低，为5.33%，较16年下降2.06个百分点，较12年下降11.59个百分点，研发费用的增长以及重组产生的一次性费用使得管理费用有所提升。

收购江宁及浦口土地后，固定资产增长较快，因此周转率略有下滑，人均产值持续提升，已达到400万以上。公司15年来赊销比持续下降，且保持在80%左右。17年赊销比为69.8%，较16年降低1.8个百分点。全年经营性现金流超过营收，报表更加扎实。

分业务情况：

继保及柔直业务竞争力强，发展迅速：继保及柔直业务收入52亿，同比增长31%，毛利率虽略有下滑，但仍处于47%的较高水平。公司在继电保护、换流阀等核心设备中竞争力领先，有望受益于全球直流/柔直的产业化发展。

发电及水利业务因市场竞争加剧，收入下降27.61%;集成及其他业务中，公司适度控制了盈利能力较弱的新能源集成总包业务量(主要是南瑞太阳能业务)，使收入下降，毛利率上升;电力自动化信息通信业务全面向好，营收增长8.38%，毛利率增长2.82个百分点，至20%。

2.公司将持续加强电网领域高壁垒、高毛利业务的竞争力

公司具有一定软件型企业的特质，员工构成中，技术人员占比63%，过去高附加值的调度业务是公司的利润引擎，近年来配网主站业务公司市占率约50%，继保在电网自动化及直流核心设备的招标中，领先优势也十分显著。公司目前信通业务潜力较大，电力电子、IGBT产业化项目也已展开，发挥科技型特质，巩固在高壁垒环节的竞争力，公司目前在手订单313亿，稳步发展具有支撑。

3.配网信通及直流业务仍有较快增长潜力

配网自动化领域，17、18年招投标规模再突破。17年配网设备招标量成倍增长，2017年是配电大年，配电终端设备招标量是2016年的两倍多，主站招标量亦创新高，数量将近14-16年主站招标量之和。而18年第一批配网协议招标中，除数量上的增加外，还拓宽了招标设备，TTU设备开始大额招标。

公司在配网领域具有全方位优势。公司在配网自动化领域中各个设备均有明显优势。对于技术壁垒较高的配电主站，公司占据绝对优势，在14-17年配电主站中标38台，占14-17年主站招标总数的48.7%，基本处于绝对领先地位;在配电终端设备招投标中，公司亦占据17.34%的份额，且FTU优势更大，占将近20%市场份额，优势明显。

18年多条直流/柔直项目有望招标。南网乌东德、青海-河南和雅中-江西特高压直流/柔直项目均有望在年内招标。直流/柔直是公司传统强势领域，公司在过去关键设备招标中成绩亮眼，如近期照张北柔直招标中南瑞实现25亿中标，且中标设备集中在核心设备。换流阀、控制保护等关键设备技术难度较高，具备技术实力的公司相应产品利润率也较高。在高标准柔直/直流项目的产业化进程中，优质企业将持续显著受益。

整体上市后，直流、柔直业务将成为公司优势板块。继保电气、普瑞工程在特高压直流/柔直领域优势显著。继保电气是直流输电保护控制与换流阀国产化的主要推动者，公司与许继电气(集团)，通过10余年的学习和创新，基本实现了超高压、特高压直流输电的换流阀、控制保护的完全自主化、国产化。

信通业务行业空间极大，公司从国网信通业务切入，目前已国网生产制造流程控制基本由南瑞负责，在电网应用中有得天独厚的优势，同时公司还将开拓发电端信通业务，公司信通业务相对体量较小，有望实现较高速的增长。

4.海外、网外业务持续拓展

公司海外业务质量双收。公司17年海外业务营收15.0亿元，占总营收比例为6.23%;毛利率25.54%，较16年上升8.26个百分点。若按资产注入前计算16年海外营收占比，其值为0.41%，资产注入后7.18%的占比相差颇大，可见资产注入在一定程度上完善了公司业务区域结构。

同时，今年来中国承接海外直流项目日益增多，公司凭借其直流/柔直业务优势，在海外市场仍然大有可为。

网外业务已有所贡献。从子公司业绩情况来看，除公司电力相关业务外，公司数据存储业务、新能源业务与进出口服务业务已经有所贡献，净利润为2385.5万。同时，公司向国家电网销售占比维持在50%左右，对电网业务依赖性并未有明显上升。公司如果能在更加市场化竞争的领域有所突破，长期成长空间和格局将更加清晰。