电力行业深度报告：火电行业四季度或将面临较大压力

核心观点：需求强劲、电价上调双因素推动火电收入高增长。2018年1-6月，火电行业实现营收3,609.8亿元，同比提高20.8%;水电664.4亿元，同比增长14.0%。二季度，火电营收1,812.2亿元，同比增加24.3%;水电346.0亿元，同比增长11.2%。

煤价高位震荡，火电毛利率小幅回升。2018年1-6月，火电行业综合毛利率13.5%，同比提高1.6pct;二季度14.1%，同比提升2.0pct，环比增加1.2pct。水电行业二季度毛利率42.5%，环比增加7.2%。

受宏观流动性趋紧的影响，资金成本二季度小幅上涨。二季度火电财务费用124.5亿元，同比增长20.0%，环比提高10.1%;财务费用率6.9%，同比降低0.2pct，环比增加0.6pct;综合资金成本5.8%。随着三季度整体流动性趋于宽松，资金成本或将重新下移。

火电扣非净利润同比改善明显，净利率同比、环比均小幅提升。2018年1-6月，火电行业实现扣非净利润118.3亿元，同比大幅提升84.9%，净利率达到4.9%，同比增加1.6pct;二季度扣非净利润64亿元，同比提升114.8%，净利率5.4%，同比提高2.2pct。

火电净资产收益率略有改善，水电基本保持稳定。2018年1-6月，火电行业净资产收益率为3.2%，同比提高1.3pct;水电为5.3%，同比降低0.2pct。

火电公司经营状况区域分化较明显。亏损企业主要分布在东北、河南等地区，广东、浙江、福建等沿海地区盈利状况持续向好。2018年1-6月，火电出现亏损的公司有4家，水电仅1家。

电力行业整体估值水平持续下移。二季度，受到A股市场波动的影响，电力公司整体股价一路下行。电力行业平均市盈率从一季度的24.3降至21.4，市净率自1.6下降至1.4(同期全部A股市盈率自18.5下降至16，市净率自1.9至1.7)。

四季度火电行业或将面临较大压力。受经济下滑影响，用电量增速或将放缓，7月数据已见端倪。动力煤价格或将呈现稳中趋升的态势。电价方面，在降成本背景下，无论是终端电价还是上网电价均面临较大压力。另一方面，由于去年电价上调的时间点出现在7月份，火电公司下半年收入的同比基数将有所增加。